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    發表于 2021-02-26 08:28:23 股吧網頁版
    中信證券:剖析美債收益率上行對美股的影響
    來源:中信證券研究

      目前美債10年期實際利率的階段性低點很可能在今年初已經出現。預計年底前美債10年期收益率還有30-40bp的上行空間,至1.7%左右。若實際利率相對低點上升50bp,可能導致美股跌幅在5%-12%之間。

      美債實際利率上行引發海外美股市場尤其是成長股大幅調整。

      如何理解和判斷美債收益率與美股的相關性,以及美債利率上行對美股風格、大類資產配置的影響,本文將通過拆分美債收益率(實際利率和通脹預期)波動對美股方向和程度影響的量化分析來回答這些問題。

      歷史上美債收益率與美股相關性波動變化。

      即使我們只考慮“資產定價錨”的美債實際利率與美股的相關性也并不能得出穩定的相關性關系。因此,我們不能得出近期實際利率上行必然對應美股市場拐點的結論。影響估值和股價的因素較為復雜,并非實際利率單一變量可解釋。

      理論上美債利率上行殺估值,這是近期市場恐慌的原因。

      股息貼現率模型估值公式可以提供理論解釋。未來美股股價進一步上漲可能更需要盈利/股息增速的提升或風險溢價的大幅回落來實現,而價值股的相對投資價值(因更受益于經濟復蘇)日益凸現。

      拆分不同情境下美債收益率與美股相關性及程度。

      上述的相關性分析不能解釋美債收益率與美股的因果和程度關系。我們根據Johnson(2013)和Jamil(2018)的量化測算結果,分別考慮股市盈利收益率沖擊、實際利率和通脹預期沖擊三種情景,疊加美股不同估值差異下,美債收益率與美股的相關性及其影響程度。

      結論:實際利率上行對當前美股構成風險。

      1)在美國大規模財政貨幣政策刺激下,隨著疫苗普及加快以及相對有效率提升,我們判斷目前美債10年期實際利率的階段性低點很可能在今年初已經出現。預計年底前美債10年期收益率還有30-40bp的上行空間,至1.7%左右。若實際利率相對低點上升50bp,這將導致美股盈利收益率上升25-60bp,相當于5%-12%的美股跌幅。

      2)當前美債收益率上行并不意味著美股下行趨勢性拐點出現,未來美股股價進一步上漲仍可能通過股息增長率或者盈利增速上修來對沖估值下滑或風險溢價ERP的再次大幅回落來實現,只不過價值股的股息增長率將更受益于經濟復蘇,其相對投資價值日益凸現。

      3)通脹預期上行的不同階段美債利率變化對美股的影響截然不同。2020年下半年,美債收益率的上行更多體現在通脹預期上行,當時美股估值整體偏低,美債收益率上行并沒有沖擊到美股估值,原因在于經濟復蘇趨勢開啟。但是,通脹預期上行到一定程度對美股估值的影響也不小(原因在于通脹預期會影響風險溢價),尤其在后期通脹預期上升到一定程度引發美聯儲收緊貨幣流動性預期發生改變時。

      4)類似上述股票風格變化,歐洲市場價值股占比更高,未來歐股表現可能優于美股,美元指數向上拐點可能尚未到來。

      風險因素:

      疫情反復,全球經濟再度下行,實際利率趨勢波動下行;美聯儲貨幣寬松或收緊超市場預期;經濟向好趨勢促使風險溢價大幅下降。

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