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    發表于 2021-02-27 20:41:02 股吧網頁版
    天風研究:經濟復蘇趕頂疊加信用回落 關注權益資產結構性機會(附3月金股)
    來源:分析師徐彪
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      天風策略


      參見《開辟超額收益新戰場:路演交流有感


      1、過去幾年A股市場逐步形成了兩個定價邏輯:第一,給DCF模型中的t(久期)極高的權重,凡是能看遠期業績的公司都給了很好溢價;第二,給短期g(1年增速)不錯,但沒有t(看不了太長)的公司很多折價。


      2、隨著全球利率水平的底部抬升,階段性來說,由于t占優的資產對貼現率更加敏感,因此波動性開始明顯放大。(17年外資進入a股后,美債利率拐點領先核心資產估值拐點)


      3、相對而言,g(短期業績)爆發的且并沒有給與長久期溢價的公司受到貼現率上行的影響就比較小。這是我們說開辟超額收益新戰場、適當下沉到中盤股的主要邏輯。


      4、對于g的短期爆發,應該給與更多權重,尤其是一季報預告的窗口期。


      5、由于基數原因,一季報高增長已經充分預期。因此,超預期和后續進一步加速的預期,才能推動股價上行。


      6、考慮到產業爆發的行業業績超預期的可能性更大,因此,我們維持推薦——①高景氣主線之一:生產線設備、軍工上游、新能源;②高景氣主線之二:順全球生產周期的原材料和零部件(有色、化工、機械等)。


      風險提示:突發黑天鵝事件沖擊市場偏好、公募基金重倉持股不具有代表性、富時羅素篩選標的不具有外資代表性等。


      宏觀


      經濟復蘇趕頂疊加信用回落,關注權益資產結構性機會


      1、宏觀環境與政策狀態


      當前的經濟增長和通脹狀態處于復蘇趕頂階段,類似 2013 年上半年與 2017 年上半年;經濟環比增速和通脹水平(PPI)預計在二季度先后見頂回落。中期的流動性環境仍然是緊平衡。建議倉位上繼續標配權益,低配(交易盤)或標配(配置盤)利率債,標配或低配信用債(中高等級信用債),標配轉債。標配工業品、標配農產品,高配做多人民幣匯率的交易策略。建議倉位:權益(58%)>債券(19%)>商品(18%)>現金(5%)。


      當前全中證500勝率從前期的高位開始回落,目前仍處在中高位置;上證50和滬深300的勝率已經逐漸回到中性附近。復蘇中后段腰部公司的復蘇彈性相對較大。中證500繼續占優上證50與滬深300。但是信用收縮期,市場“以大為美”的偏好會有強化。


      成長、周期、金融的勝率中性偏高,消費的勝率已經回到中性以下。1季度金融(保險、銀行)絕對受益于經濟復蘇,相對受益于信用和流動性趨緊。2021年國內制造業投資加速恢復、海外財政刺激有望加碼,順周期(中游制造、上游原材料)行業的景氣度依然有修復空間。成長的勝率中性,行業景氣度處于中高水平,部分行業(如半導體、計算機通信和電子設備而、儀器儀表)仍有改善空間。


      2021年Q1,倉位上繼續標配,下調大盤股倉位;標配中證500,標配或低配滬深300,低配上證50;板塊上標配周期、成長和金融(保險與銀行),標配或低配消費(可選消費)。


      2、資產配置觀點及建議


      量化觀點:最新一期數據中,反映經濟周期的 TFMAI 指數同比、環比均繼續保持上升態勢,反映金融條件的 TFEMCI 有小幅上升,貨幣因子延續上期趨勢,繼續保持放松。整體來看,經濟數據繼續向好,金融條件略有上升,建議適當增配債券。權益方面,市場當前信用為主導邏輯,信用因子和貨幣因子持續放寬,建議加配股票。


      權益市場觀點:未來一階段,伴隨財政資金投放、跨界資金適當補充等,流動性緊張局面或有所緩和,但出于對資產價格泡沫的擔憂、通脹預期升溫等,流動性環境難回到以往極寬松狀態;但從當前年報預告披露情況看,整體表現都不錯,當前“信用向下+盈利向上”的組合不變,市場大概率不會出現趨勢性下跌的行情。配置方面,建議關注:1)200 億市值左右,且未來產業趨勢比較確定的優質公司;2)盈利穩定同時內生景氣向上的方向。


      債券市場觀點:由于央行退出流動性支持,1 月資金利率緊出熊市罕見高度,但預計 2 月還是會回到緊平衡狀態,市場利率大概率不會一路走高,而是保持上有頂下有底區間震蕩的狀態,10 年期國債預計 3%-3.35%,10年國開預計 3.5%-3.85%。信用債方面,永煤信用事件沖擊正逐步消退,資金面收緊下利率上行帶來信用利差被動收窄,2021 年信用環境或面臨較大壓力,但依舊有其穩定的基礎。建議未來幾個月信用債、利率債配比保持平穩,占比約 50%、20%左右,其他資產占比約為30%,信用債中建議關注中高等級優質信用債或核心優質資產。


      有色金屬觀點:近期美聯儲表態維持 QE 規模,全球寬松的流動性政策有望延續,黃金長期價格中樞有望得到提升,預計未來幾年黃金價格中樞可能在 1,600-1,800美元/盎司左右?;窘饘傩枨笈c地產、基建息息相關,2020-2021 年可能成為地產落成高峰,伴隨海外地產和投資的進一步恢復,地產后周期相關基本金屬有望迎來需求拉動型的中級反彈,預計持續時間有望達到 18-24 個月。


      原油觀點:由于原油需求受疫情定向打擊,需求端金融屬性較弱,2020 年以來原油表現弱于其他大宗商品具有一定合理性。而到疫情后期,伴隨著實體經濟恢復良好、流動性收緊,油價或有所表現。但考慮到供給端頁巖彈性、OPEC 剩余產能仍在,預計油價溫和上漲的概率較大,不宜抱有暴漲的期待。


      農產品觀點:在國內外農產品供應均偏緊的情況下,全球產量或再受影響,預計國際和國內農產品價格有望繼續共振上行。建議關注農產品中種業、農資、白糖、屠宰及肉制品、生豬養殖等細分板塊。


      風險提示:經濟修復進度不及預期,流動性超預期收緊,疫苗普及不及預期,海外不確定性因素等。


      金工


      基金調倉了嗎?


      近期市場出現較大幅度下跌,尤其是基金重倉股的大幅度調整,投資者都十分關注公募基金是否有調倉行為,我們對此進行了一個簡要的分析。


      我們基于公募基金的四季度持倉信息以及行業信息進行擬合,得到基金在四季度的完整模擬持倉。通過模擬持倉我們可以估算基金最新的凈值走勢,如果模擬凈值與基金真實凈值發生較大偏離即表明基金持倉可能已經發生較大的變動。


      通過比較公募基金模擬收益與真實收益,我們發現,最近 3 個交易日公募基金的模擬收益與真實收益之間的偏離相比于 2 月初顯著放大。


      2 月初偏離值在 0.5%以內的基金樣本超過35%,最近 3 個交易日偏離值在 0.5%以內的樣本數量占比已經下降到約只有 25%,偏離值整體右移。我們推斷當前已有公募基金開展一定程度的調倉行為。


      風險提示:模型失效風險;基金調倉風險;市場風格變動風險。


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      固收


      通脹上行時間債券和其他資產的收益如何?


      我們考察通脹上行后一年內(不足一年按實際起止點計算)債券與其他資產的表現。


      在 CPI 上行一年內,大宗商品表現較好。純債表現不佳,甚至還有負收益,轉債情況好于純債。權益資產方面,各類資產漲跌互現,其中中小板指數表現突出,在近三輪 CPI 上行時期均錄得正收益。


      在 PPI 上行周期,大宗商品表現最好。債券市場有較為顯著的資本虧損,轉債虧損幅度更大。權益資產方面,雖然有漲跌互現、但是深度負收益概率遠高于正收益可能。


      風險提示:海外經濟與就業復蘇超預期、海外疫情與疫苗發展超預期、海外通脹走勢超預期,海外央行貨幣政策立場轉變超預期。


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      電新


      3月金股:寧德時代


      如何給寧德時代估值?——PE 與EV/EBITDA 對比


      當前,市場主流對 CATL 估值方法依舊是相對估值的 PE 法,計算簡單易懂。而看 PE,CATL估值遠超板塊其他公司,容易得出 CATL 估值最貴的觀點,但這是由于公司嚴苛的折舊政策,使得大量經營利潤進入折舊導致。而本篇報告選用EV/EBITDA(企業估值倍數)估值方法,主要對比折舊前的經營利潤。


      如何計算寧德 EBITDA?——重點在于計算設備折舊與經營利潤


      折舊攤銷測算核心是測算設備折舊,公司已規劃未來 3 年的產能投資,根據每年單 Gwh 投資水平,可算出未來三年的設備新增投入,再根據目前設備 4 年的折舊年限與設備折舊占總折舊攤銷比重(81-84%),2020-2022年折舊攤銷大約 59/66/78 億元,同比增長 34%/11%/18%。利潤端測算:從經營杠桿來看,我們將成本重新拆分為營業成本-扣除折舊攤銷、折舊攤銷、費用-扣除質保金&折舊攤銷。前者偏彈性成本,后二者偏固定成本,2020 年 H1 是公司產能利用率低谷(49%),隨著行業景氣度向上,預計自下半年起公司產能利用率有望提升至 70%左右,固定成本攤銷也將不斷降低。預計 2020-2022 年 EBITDA 為 128/165/216 億元,同比增長 28%/29%/31%(利潤端 2021-2022 年增速或超 40%)。


      當前時點給予寧德時代多少 EV/EBITDA 合適?


      橫向看復盤智能手機歷史,智能手機發展初始期,典型公司如立訊精密、歌爾股份估值都曾出現超80X,而在進入成長期后,估值進入 20-45X 區間波動。當前國內電動車滲透率不足 5%,歐洲滲透率不足 10%,仍處于行業發展初期,因此寧德時代 40+X 的估值仍屬于合理區間。


      公司估值能否達到智能手機初始期高度?我們認為難度較大,EV/EBITDA估值核心還是反映市場對于未來業績增速的預期,相較電動車產業鏈,智能手機產業鏈的業績增速更高,主要體現為:1)降價壓力小于電動車,部分零部件 ASP 處于上升趨勢,價格彈性高于電車產業鏈;2)汽車屬于大宗消費,消費頻次低,而智能手機的消費頻次較快,因此滲透率提升更快、天花板更高,反映到產業鏈的出貨量增速也更高。


      縱向看國際電池巨頭 LG 化學、三星SDI,我們將二者電池業務拆出,發現當前 TTM 估值與寧德時代基本一致,但由于今年 LG 動力電池規模大增,Q2 已邁過盈虧平衡線,因此今年估值有一定優勢。看到 2021 年,寧德與三星 SDI、LG化學差距不大,都處于 20-25X 左右,考慮到后二者還包括體量較大的消費電池,明年寧德的估值將有一定的吸引力。


      投資建議:根據從經營杠桿角度重新進行測算,上調 2021-2022 年預測,下調 2020 年預測,預計 2020-2022 年歸母凈利潤為 54.6/79.4/111.1 億元(原預測 55.76/72.95/95.28 億元),預計 2020-2021 年 EBITDA 為 133/173億元(包含少數股東權益),考慮到當前電動車仍處于行業發展前期,給予公司2020-2021 年 35 倍 EV/EBITDA,預計 2020-2021 年企業價值分別為4664/6066 億元,扣除債權價值后,預計明年股權價值有望達 6066 億元,目標價 260.4 元/股,繼續保持“買入”評級。


      風險提示:產能投產不及預期,電動車銷量不及預期,材料降本不及預期。


      農業


      3月金股:生物股份


      事件:公司發布業績預報,預計 2020 年實現凈利潤為 4.00 億元~4.35 億元,同比增長 80.96%~96.80%。其中 20Q4 實現凈利潤 1.04~1.39 億元,去年同期虧損 0.27 億元。


      口蹄疫市場苗擴容,公司份額穩中有升


      隨著下游生豬存欄持續恢復,2020 年國內生豬養殖存欄量同比有所增加,同時生豬養殖結構的集約化程度快速提高,作為強制免疫品種的口蹄疫疫苗市場同步擴容,公司作為口蹄疫市場苗龍頭充分受益。從批簽發數據來看,2020 年公司口蹄疫全病毒疫苗共簽發 188 批,同比增長 66.37%,占比38.21%,市占率進一步提升。我們認為,公司產品力領先,長期來看口蹄疫市場苗份額穩固。


      平臺優勢顯現,非口苗增長良好


      我們認為公司已經從單品優勢型企業進化成為平臺型企業,基于平臺優勢,多品類疫苗有望持續放量。以高致病性禽流感為例,公司 2020 年批簽發數量達到 212 批,同比增長 65.63%,占比達到 11.88%,提升 4.61 個百分點。長期來看,受益于下游規模養殖企業客戶持續擴張,預計 2022 年公司口蹄疫凈利潤達到 7 億元,預計圓環疫苗和偽狂犬疫苗貢獻凈利潤 1-2 億元,禽流感疫苗貢獻凈利潤 1-2 億元,中樞 3 億元,疊加公司其他疫苗的貢獻,預計 2022 年完成 10.44 億元的凈利潤目標概率較大。


      公司研發能力正快速建立,新產品研發持續推進


      公司以商業化為導向,一方面自建研發團隊,另一方面整合國內外優秀研發資源,推進公司核心產品線的研發工作。經過多年的積淀,在研發方面已擁有獸用疫苗國家工程實驗室、P3 高級別生物安全實驗室、農業部反芻動物生物制品重點實驗室三大國家級技術研發平臺,打造動物疫苗行業技術創新制高點,極大地提升了公司研發地位和技術優勢,增強原創研發能力。隨著產品管線持續落地,公司長期成長空間廣闊。


      盈利預測與投資建議


      考慮到公司 2020 年業績收入增速略超預期,我們對公司業績進行調整。預計 2020-2022 年歸母凈利潤 4.13/6.03/10.11 億元(前值 20/21 年凈利潤4.02/6.03 億元),同比 87.05%/45.85%/67.66%,EPS 分別為 0.37/0.54/0.90元,對應 PE 分別為 58/40/24 倍,維持“買入”評級。


      風險提示:疫情風險;產品研發風險;市場競爭加劇風險


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      傳媒


      3月金股:騰訊控股


      騰訊三季度業績超預期,收入和經調整凈利潤分別超預期 1.3%和 1.7%。


      3Q20 騰訊實現總收入 1,254 億元,同比增長 29.0%,環比增長 9.2%,超出市場一致預期 1.3%。其中,1)游戲收入為 508億元,同比增長 41.9%,環比增長 8.3%,手游收入同比增長 61.2%至 392 億元,端游收入同比增長 1.1%至 116 億元;2)廣告收入為 214 億元,同比增長 16.3%,環比增長 15.1%,媒體廣告收入同比減少1.4%至36億元,社交及其他廣告收入同比增長20.6%至 178 億元;3)金融科技及企業服務收入為 333 億元,同比增長 24.3%,環比增長 11.4%,主要受益于商業支付及理財收入增長,同時云等企業服務收入增長放緩。本季度經調整歸母凈利潤為 323 億元,同比增長 32.3%,環比增長 7.1%,超出市場預期 1.7%。


      手游繼續強勁增長,全球化與重磅新游打開未來空間。本季度國內核心手游表現穩健,《王者榮耀》與《和平精英》穩居 iOS 中國暢銷榜 Top2,基于我們的統計,3Q20 騰訊平均有 6 款游戲進入暢銷榜 Top20,其中 3 款進入Top10,近期上線的《天涯明月刀》表現亮眼,目前穩居暢銷榜 Top5。出海已成為騰訊游戲的重要增長引擎,本季度海外游戲業務繼續快速增長,海外收入貢獻接近 23%,《PUBG Mobile》穩居中國手游出海收入第一。近期《英雄聯盟手游》在海外部分地區公測,全球不同地區將陸續開放,有望幫助騰訊進一步提升海外市場份額。展望未來,騰訊的游戲產品線儲備豐富,包括《使命召喚手游》國服(定檔今年 12 月上線)、《地下城與勇士手游》、《王者榮耀》IP 新游《代號:啟程》與《代號:破曉》等。


      微信小程序經濟圈加速發展,視頻號有望再造生態。微信社交流量護城河穩固,基于12 億 MAU 的龐大用戶池穩居中國互聯網第一大用戶平臺,并占據移動互聯網約 20%的用戶時長。今年疫情沖擊線下商業的同時,也促使用戶行為與商家經營進一步向線上化轉型,而小程序成為數字化經營的重要載體與工具,幫助商家在微信生態內實現私域流量運營與商業閉環。2020 年 1-8 月小程序商品交易GMV 同比增長 115%,品牌商家自營小程序GMV 同比增長 210%。微信視頻號進入快速迭代階段,根據管理層 6 月披露的數據,視頻號 DAU 已達 2 億。視頻號為微信生態補足了短內容的缺位,并在私域流量的基礎上開放公域流量,使內容分發打破熟人封閉式社交圈,引入更豐富的流量場景,基于微信流量池、社交關系鏈及豐富的生態能力有望打造差異化的短視頻生態。


      騰訊金融科技生態穩步增長,圍繞 8 億支付用戶拓展全場景。基于微信和QQ 兩大用戶平臺,騰訊以 8 億支付用戶為基礎,連接人與金融服務,涵蓋財富管理、消費信貸、保險服務、證券投資及個人征信等,構建起全場景覆蓋的金融科技服務生態。本季度商業支付業務快速增長,驅動總支付金額同比增長超 30%,理財平臺用戶數同比增長超 50%。短期來看,金融科技業務增長主要來自移動支付對線下場景的進一步滲透以及受益微信商業交易生態增長。財富管理、消費信貸是中長期增長點,目前理財通資產管理規模超 1 萬億元,用戶數超 2 億,在騰訊支付用戶滲透率仍有提升空間;微粒貸依托騰訊社交流量快速增長,截至 2019 年末累計放貸超 3.7 萬億元;即將上線消費貸產品“分付”重點挖掘長尾用戶日常高頻小額消費需求。


      投資建議:我們預計騰訊 2020-2022 年收入為 4,813 億元/5,941 億元/7,116億元,同比增長 28%/23%/20%,Non-IFRS 歸母凈利潤為 1,238 億元/1,567億元/1,912億元,同比增長 31%/27%/22%,公司當前市值對應2021-2022年 PE 分別為 30x 和 25x??紤]短期游戲提供業績支撐,全球化與重磅產品打開增長空間,金融科技、廣告中臺化、微信生態商業化提供中長期增長驅動力,云等企業服務挖掘產業互聯網長期價值,結合參考可比公司的估值情況,我們給予騰訊 2022 年 PE 30x,對應目標價705 港元,買入評級。


      風險提示:活躍用戶下滑,核心手游流水下滑,新游戲上線進度不及預期,海外游戲業務拓展不及預期,微信用戶時長份額下滑,微信商業化不及預期,視頻號發展不及預期,金融科技業務變現進展不及預期,云服務恢復不及預期,監管風險,宏觀經濟恢復不及預期,行業競爭加劇,匯率風險


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      電子


      3月金股:領益智造


      事件:2021 年 1 月 28 日,公司公告預計 2020 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤22.5 億元-23 億元,同比增長 18.78%-21.42%;扣除非經常性損益后的凈利潤 21 億元-21.5 億元,同比增長131.59%-137.1%


      點評:持續推薦公司,看好公司往下游模組,次組裝與組裝業務發展,目前公司在線性馬達、無線充電、充電器、軟包配件、鍵盤、散熱模組、5G 射頻器件、結構件等業務均獲得進展,同時,終端手機組裝方面,與華勤、光弘等廠商成立合資子公司,并收購珠海緯創力工廠,場地、業務團隊等準備均落實到位。同時,多行業多業務,全面擴張,從消費電子行業向家電、智能家居、汽車、醫療、安防等方向延伸。2020 年,公司因疫情原因,市場挑戰及防疫費用增長,公司仍取得良好經營業績,毛利率及凈利率與上年同期相比均有所上升。公司 2020 年度歸屬于上市公司股東的凈利潤 22.5 億元-23 億元,其中由于人民幣升值帶來的匯兌影響,公司2020 年相比 2019 年凈利潤減少約 2.5 億元,若不考慮匯兌影響,則實現歸母凈利潤 25-25.5 億元,同比增長 32%-34.34%。單季度來看,2020Q4,公司實現歸母凈利潤 8.08-8.58 億元,同比增長 494.15%-518.54%,環比增長 56.03%-59.5%。


      各版塊全面盈利,未來持續貢獻業績。公司核心板塊領益科技實現收入 190 億-200億元,較上年同期增長 29.57%-36.39%,業績穩步增長。結構件板塊,營業收入較上年同期增長 18%-22%,利潤方面預計實現 1.2-1.3 億元,較上年同期增長163.52%-168.81%,除原有手機結構件業務穩定增長外,公司在耳機產品線、平板電腦、筆記本等產品線進行大力發展。充電器板塊,公司賽爾康經營逐步向好,繼三季度 7 月與八月成功扭虧后,第四季度實現盈利;業務方面,大客戶項目下半年逐步進入量產期,在銷售額增長的基礎上各產品線良率及效率穩定提升;國內客戶第四季度量產氮化鎵充電器,并成功導入 TV 適配器等項目。最后,公司磁材板塊已在 2020 年第四季度實現盈利,主要得益于軟磁業務通過自動化實現一線流布局,削減過程周轉,提高人員效率,實現了在第四季度產量同比第三季度大幅提升。綜上所述,公司各板塊均實現盈利,其中結構件板塊與充電器 2020 年整合順利,實現扭虧為盈,未來有望持續貢獻業績;同時,卓越的管理能力有望在未來幫助公司再上一層。


      符合未來三年發展趨勢,看好公司勝出。未來三年預計蘋果產業鏈的公司將向下游成品組裝滲透,三類公司將勝出,有成品 NPI 開發能力,有海外優秀管理能力,能夠通過上游組件持續盈利的。公司卓越的海外工廠的管理能力,及戰略發展方向符合該趨勢,看好公司脫穎而出。同時,伴隨行業屬性從消費向 5G 應用、IOT、新能源汽車、智能醫療橫向擴張,公司下游多元化的業務能力,將多方面驅動公司業績增長。


      投資建議:看好公司未來由上游向下游發展滲透,由于匯兌損益影響,盈利預測由24.22/36.04/50.53億元調整為 23.00/36.04/50.53 億元,給予目標價 17.04 元。維持“買入”評級。


      風險提示:下游景氣度不及預期、業績預告為初步測算結果,具體財務數據以2020年報為準、醫療行業拓展不及預期


    圖片

      通訊


      3月金股:拓邦股份


      事件:


      公司發布 2020 年業績快報,預計2020 年實現歸母凈利潤 4.96-5.62 億元,同比增長50%-70%;扣非凈利潤 3.37-3.97 億元,同比增長 70-100%。


      其中 2020 年四季度單季度實現歸母凈利潤 1.33-2.00 億元,同比增長135%-252%;單季度扣非凈利潤 0.55-1.15 億元,同比增長 419%-975%。


      我們點評如下:


      單季度利潤屢創新高,20Q1 疫情影響消除后,20Q2 開始單季度業績拐點出現,逐個季度業績保持高增長態勢,主要原因在于:


      1)新技術和應用打開市場空間,國際市場向中國轉移&國內份額向頭部企業集中。5G、物聯網、人工智能等新技術推動智能社會發展,智能控制行業迎來更大發展空間。同時,產品復雜化、個性化和差異化需求對質量穩定性、研發和交付能力提出更高要求,中國產業集群和工程師紅利加速了產業轉移趨勢。近三年國內龍頭企業的增速和訂單集中度優于其他同行業競爭者,多重因素疊加推動國內智能控制器龍頭企業全球市場份額持續提升。


      2)公司憑借敏捷交付能力、產品平臺能力等核心競爭優勢,頭部客戶持續突破,客戶粘性加強,市占率穩步提升。公司加大對供應鏈的投入,以創新為核心競爭力,快速響應客戶產能轉移計劃,面對客戶快速交付的需求構建全流程信息化能力,協同效率大幅提升,綜合能力得到客戶高度認可??蛻粽承猿掷m增強為公司帶來增量訂單機遇,推動公司市場占有率持續提升。公司已形成“三電一網”技術體系,面向家電、工具、鋰電應用和工業四大行業,提供智能控制解決方案,目前已成為家電、工具行業智能控制解決方案領導者,頭部客戶持續突破,市場份額穩步提升,未來有望保持 30%左右收入復合增長。


      3)集成供應鏈、集中采購戰略持續推進,未來盈利能力有望進一步優化。公司持續推動集成供應鏈落地實施,擴大集中采購范圍,推動內部降本提效,對原材料成本、生產制造成本實現更加有效的管理。從季度財報上看,20Q3 單季度綜合毛利率 27.07%,同比提升 7.2 個百分點,環比 Q2 提升2.15pp,再創單季度新高。隨著公司后續管理效率逐步提升,毛利率仍有望提升,公司整體盈利能力有望不斷優化。


      針對前期市場擔心的原材料缺貨、漲價等情況,公司經歷了 2018 年原材料缺貨漲價后,建立了完善的應對機制,通過 1)提前鎖價;2)提前備貨、集中采購以及大客戶聯動獲得分貨優先權;3)發揮 ODM 設計能力優勢實現部分國產替代等方式緩解了供貨短缺壓力,降低了原材料漲價影響。公司作為頭部廠商,有更多措施應對原材料供應的波動,原材料短缺反而有利于公司獲取增量訂單的機會,對公司整體的影響相對有限。


      盈利預測與投資建議:


      公司是智能控制解決方案領導者,大客戶突破+龍頭份額提升有望推動公司收入未來 3-5 年 30%復合增長。隨著公司產品結構優化、針對大客戶的研發和市場投入進入收獲期以及供應鏈管理效率提升,盈利端自 20Q2 開始加速釋放,未來凈利潤增速有望超越收入增長。由于公司份額提升及成本管控能力超預期,上調公司 20-22 年的歸母凈利潤從 4.4、5.6和 7.1 億元至 5.3、6.5、8.0 億元,對應 21 年 17 倍市盈率,重申 “買入”評級。


      風險提示:原材料缺貨漲價影響超預期,海外疫情導致訂單不達預期,人民幣升值風險,競爭超預期


    圖片

      計算機


      3月金股:深信服


      事件:


      公司發布 2020 年度業績快報,實現營業總收入為人民幣 54.58 億元,同比增長 18.92%,營業利潤和利潤總額同比分別下降 3.71%和 3.54%。


      點評:


      1、還原后收入同比增長 23%,利潤略超預期


      根據公告,報告期內受會計準則影響的收入約 1.91 億元,基于此同口徑下全年收入同比增長 23%,單 Q4 收入同比增長 27%,符合我們預期。公司利潤略超我們和市場的預期,考慮業務結構變化影響毛利率同比有所下滑,預計主要與成本控制下三費增速相比 19 年放緩有關。


      2、結構看預計云業務超預期,云業務拐點邏輯正得到驗證


      參考安全行業和 19 年下半年安全高基數影響,預計安全業務全年增速和前三季度基本持平(還原前同比 17%)。按此推算,預計云業務全年增速在35~40%,相比前三季度顯著加速。數據說話,公司云業務的拐點邏輯正得到驗證(1 月 2 日報告《深信服- 21 年,云業務增長有望迎來拐點》)


      3、看好 Q1 收入增速提速,中國私有云市場的潛在龍頭


      公司單 Q4 收入同比增長 27%,考慮去年低基數和云業務高增驅動,預計Q1 收入同比有望加速。展望未來三到五年,正如我們前期報告(1 月 2 日報告《深信服- 21 年,云業務增長有望迎來拐點》)所述,公司在腰部市場具備較強比較優勢,戰略聚焦下公司云業務份額有望持續提升,并向頭部市場發起沖擊。


      投資建議與盈利預測:


      考慮疫情可能帶來的持續影響和會計準則影響,我們上調 20 年,略微下調21、22 年盈利預測,2020~2022年歸母凈利潤由 7.59、9.57、12.26 億元調整至 8.02、9.24、12.03 億元,2020~2022 年EPS 分別為 1.94、2.23、2.91元/股,維持“增持”評級。


      風險提示:疫情影響使經濟波動加大;公司超融合業務收入增速低于預期;報告假設不準確、客戶結構受樣本影響不準確;快報為初步數據,以年報為準


      3月金股:中國長城


      中國網安與信息化領域龍頭,入股飛騰后實現芯片到端全產業鏈布局


      公司近 20 年深耕網絡安全與信息化、高新電子業務,是中國領先的網絡安全與信息化產品及服務提供商。19 年下半年,公司收購其上游廠商天津飛騰 35%的股權,實現從芯到端全產業鏈的布局。2016 年到 2019 年,天津飛騰超高速發展,營業收入由 0.19 億元增長至 2.07 億元,實現 110%+的年復合增長率。飛騰凈利潤由-23 萬元增長+447 萬元,18、19 年同比增長105.94%/162.05%。2020 全年飛騰芯片出貨量達 150 萬片,營收 13 億元,公司處于高速上升期。


      全行業信創將打開 800 億/年的市場空間,飛騰在 ARM 生態下有望占領大額 CPU 替代紅利


      隨著中美摩擦加劇,信創產業持續升溫,國產 CPU 迎來進口替代潮。黨政軍領域信創將為國產 CPU 帶來超 700 億的替換規模,若全行業信創完成,國產 CPU 每年 800 億的市場空間將被打開。另一方面,全球 CPU 市場有ARM 化趨勢。作為國內ARM 生態下的核心企業,飛騰在華為遭受美國技術制裁后,有望占領信創背景下 CPU 進口替代的大份額紅利。


      產品保持高速迭代,基于飛騰平臺完善從端到云生態


      飛騰在 CPU 市場布局全面,產品覆蓋服務器、桌面端、嵌入式,且保持高速迭代,21、22 年計劃發布不低于 5 個新高性能 CPU?;陲w騰平臺,飛騰聯合國內千余家軟硬件廠商,構建起了國內最完善、最龐大的從端到云的信息化建設全棧生態體系,良好的生態為公司發展提供充分動力。


      高新電子業務平穩發展,公司布局軍事通信及海底探測業務


      黨的十九屆五中全會對軍事信息化提出新要求,我們認為這一舉動將使得公司業績加速釋放;同時,公司在海洋信息安全領域是我軍水下通信、遠程通信系統和裝備的重要提供商,公司還聯合中科院聲學所積極布局海底探測業務,打造海洋水下信息系統總體設計、系統核心設備研制生產、工程實施與運營“三位一體”的核心競爭力。


      盈利預測:


      考慮中國長城在網絡安全與信息化行業的龍頭地位、公司業務全面受益于“信創”所帶來的廣闊市場空間、以及公司入股的天津飛騰為國內 CPU 核心企業、國產 CPU 高行業景氣度,公司 2020/2021/2022 年營收預計為120.72/147.83/173.00 億元,凈利潤預計為 10.86/13.68/15.96 億元,通過分部估值法,公司整體市值為 994 億元,對應股價 34 元,首次覆蓋給予“買入”評級。


      風險提示:國內 ARM 生態建立速度不及預期;CPU 國產化不及預期;疫情增加經濟不確定性,下游客戶訂單可能受到影響;市場競爭風險


    圖片

      有色


      3月金股:云鋁股份


      公司發布 2020 三季報


      公司發布 2020 年三季報,實現營業收入198.9 億元,同比+10.9%,歸母凈利潤 5.7 億元,同比增長 95%,EPS 為 0.18 元/股,經營性現金流凈流量 38.6億元。其中 Q3 實現歸母凈利潤 3.27 億元,同比增長 149%。


      鋁價修復,產量爬坡,電解鋁盈利大幅改善


      2020 前三季度公司綜合毛利率14.8%,創 2008 年以來新高。實現毛利 29.5億元,同比增長 42%。1-9 月電解鋁均價13675 元/噸,同比小幅回落 1.6%,其中 Q3 鋁價修復均價達到 14630 元/噸,同比增長 4%。2020 前三季度氧化鋁價格2353 元/噸,同比下滑 7.4%,陽極均價 2898 元/噸,同比回落 16%,原料價格低位&電解鋁價格中樞修復,單噸利潤同比大幅回升。同時,公司優勢水電鋁鶴慶二期、昭通二期的投產,帶來產量爬坡,成本優化是公司業績大幅提升的主要原因。


      水電鋁彈性有望不斷凸顯


      公司鶴慶溢鑫二期、云鋁文山水電鋁項目一段和云鋁溢鑫、云鋁海鑫鋁合金項目順利投產,擁有年產鋁土礦 305 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、水電鋁 239萬噸、鋁合金及鋁加工 110 萬噸、炭素制品 80 萬噸的生產能力,公司擬非公開發行不超過 30 億元用于文山水電鋁項目和補流,文山項目預計年稅后利潤達到 3.3 億元,隨著公司昭通二期(約 35 萬噸)、文山水電鋁項目(50萬噸)逐步釋放,不考慮整合公司電解鋁產能有望超過 320 萬噸/年,低成本水電鋁項目有望進一步降低公司綜合生產成本,持續發揮電解鋁環節彈性優勢。


      庫存拐點可期,單位高盈利有望持續


      國內鋁庫存較年內高點/同比分別下滑59%/21%,盡管較高利潤下部分電解鋁產能有望投產,但年內貢獻產量有限,考慮 2 月以來竣工降幅收斂回暖,地產后周期需求有望持續改善,傳統汽車的企穩以及汽車輕量化趨勢有望推動鋁需求增長,近期累庫拐點有望出現。氧化鋁低位震蕩,電解鋁單噸利潤仍在較高位置,鋁價中樞有望高位震蕩,較高單噸盈利有一定持續性。


      盈利預測與評級:考慮電解鋁高盈利仍有望持續,我們小幅上調盈利預測,預計公司2020-2022 年實現 EPS 為 0.25 元/股、0.38 元/股,0.49 元/股(前值 0.23 元/股、0.32 元/股,0.42 元/股),對應目前 PE 為 23、15、12 倍,由于鋁價修復+擴產+降本三重邏輯中期繼續支撐公司業績增長,維持‘買入’評級。


      風險提示:1)全球經濟下滑需求不及預期,庫存回升,鋁價大幅下跌(2)公司電解鋁產能投放進度低于預期(3)高利潤下電解鋁產能釋放大幅超預期


      煤炭


      3月金股:陜西煤業


      1、β:煤價高位有支撐,煤炭供需或將保持緊平衡


      我們認為供給方面,短期看,環保安全檢查將持續嚴格,供給偏緊。中長期看,在碳中和背景下,2020 年我國煤礦批復新建產能數量大幅度減少,且集中在新疆地區。同時煤礦重置成本的提高,制約了先進產能的釋放,預計未來煤炭產量難以出現大幅度提升。庫存方面,自 9 月份以來,秦皇島庫存穩定在 500 萬噸左右,處于歷史低位水平。根據歷史走勢看,秦皇島庫存將在 3 月后逐步出現上升趨勢。進口方面,由于每年年初都會有大量進口煤因配額原因開始集中通關,這將在一定程度上緩解國內供給短缺局面。需求方面,短期看,煤炭消費將在一季度末逐步進入消費淡季。中長期看,即便在碳達峰政策目標下,煤炭消費在十年內仍將保持增長。綜上,我們認為短期內煤炭價格有望在高位維持穩定,煤炭價格或在春節前后緩慢回落,2021 年全年動力煤價預計將呈現高位窄幅震蕩。中長期看,煤炭供需將保持緊平衡的狀態。


      2、α:西北動力煤龍頭,競爭優勢明顯


      公司主營業務突出,煤炭產銷量穩步增長。自產煤方面,小保當二號礦井與 7 月建成投產后,公司煤炭總產能達 1.34 億噸。截至目前,公司擁有九對國家一級礦井,受政策影響小。同時,受益于地質條件優良,礦井規?;图夯挠绊?,2019 年公司自產煤噸煤成本為 133 元/噸,整體毛利率為 40.93%,與行業內其他上市公司相比處于領先地位。貿易煤方面,受益于浩吉鐵路與靖神鐵路開通,公司貿易煤銷量迅猛增長。并且根據公司與集團簽訂的相關協議,公司可享受集團煤炭的獨家委托銷售。


      股權投資+礦井智能化投入,轉型升級助力業績提升。股權投資方面,公司三季度減持隆基股份及贛鋒鋰業 H 股股份所帶來大約 50 億元的投資收益使公司凈利潤同比大增,目前公司還持有隆基股份、贛鋒鋰業等公司股權,未來有望進一步提升公司業績。礦井智能化投入方面,公司于 2011年開始相關研發投入,預計 2022 年將全面建成智慧礦區,50%以上的煤礦建成智能礦井,領先于行業其他上市公司。


      公司分紅水平持續高位,有利于估值水平的提升。公司經營情況穩定,償債能力領先于行業平均水平,并且堅持實施穩定高分紅策略,將未來三年的分紅比例提升至 40%以上且不少于 40 億元。中長期來看,由于煤炭供需結構穩定兼國家有力政策調控,煤炭價格將穩定在綠色區間范圍內,使煤炭行業周期性質弱化,進入業績穩定期,向類公共事業發展。在業績穩定性高,并且分紅水平逐年提高的情況下,公司估值水平將會逐步向公共事業板塊的長江電力(18.1)看齊。


      投資建議:由于今年公司減持隆基股份投資收益超預期,以及煤價漲幅超預期,我們將公司 2020-2022 年凈利潤由 140.83/121.63/126.25 億元,調整為 158.15/129.72/131.40 億元。EPS(元/股)由 1.41/1.22/1.26,調整為1.58/1.30/1.31。保守給予公司 2021 年 12 倍的 PE 估值水平,對應目標價為 15.6 元/股。


      風險提示:行業發展不及預期;減持收益不及預期;公司分紅不及預期等


    圖片

      石油化工


      3月金股:榮盛石化


      業績符合預期,業績增量主要來源于浙石化一期項目


      公司 20 年前三季度實現營業收入776.15 億,同比+30.1%;歸母凈利潤 56.52億,同比+206.17%。第三季度實現營業收入 273.33 億,環比-6.49%;歸母凈利潤 24.44 億,環比+23.31%。


      業績增長主要來源于控股子公司浙石化“4,000 萬噸/年煉化一體化項目”一期工程投產后各裝置生產進展順利,開工負荷穩步提升,盈利能力逐步顯現。


      聚酯盈利短期有所改善,明年滌綸盈利有望率先修復


      四季度以來,在地產后周期拉動、拉尼娜寒冬預期、印度訂單回流國內等因素多重作用下,滌綸長絲市場表現火爆,價格持續上漲。目前滌綸長絲價格自 9 月底平均上漲 401 元/噸,其中POY 上漲 405 元/噸、FDY 上漲 250元/噸、DTY 上漲 550 元/噸,由此帶動單噸利潤分別上漲 212、109、308元/噸。預計四季度整體盈利水平環比三季度將大幅改善。


      我們判斷,明年或是滌綸長絲供需拐點,滌綸盈利有望率先修復。需求端,下游庫存周期或在今年下半年進入主動加庫存,但受疫情影響,或推遲至明年下半年重新進入補庫周期;供給端,20、21 年仍有年均 7-8%的新增產能投放,此后新增產能相對較少。


      浙石化二期是明年最大亮點


      浙石化項目正在穩步推進,公司三季度末在建工程增長 119 億至 584 億,主要系浙石化二期投資增加。目前二期工程已經進入現場實施階段,長周期設備采購已完成,大宗材料的采購框架協議已基本完成,設備、材料開始陸續到貨,建設安裝進入高峰時期,計劃 2020 年四季度開始試運行,預計明年形成新的業績增量。根據浙石化一期經驗,二期項目有望實現更好的收益。


      盈利預測與估值


      由于近期滌綸長絲漲價明顯及浙石化項目盈利能力增強,我們上調公司 20年業績至 80 億(原 74 億),維持21/22 年凈利潤預測 122/155 億,EPS 為1.18/1.81/2.29 元/股,對應 PE 為 16/11/9 倍,維持“買入”評級。


      風險提示:油價波動風險,浙石化二期進度不達預期,聚酯盈利復蘇不達預期。


      基礎化工


      3月金股:東材科技


      絕緣材料龍頭,大力發展電子新材料


      公司是國內絕緣材料龍頭公司,主要產品為光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品,應用領域廣泛。近幾年公司研發和投資力度明顯加大,開拓了光學基膜及下游精密涂布產品,電子樹脂,PVB 等產品,參股金張科技,收購勝通光科。光學膜和電子樹脂將是公司未來發展的重點。


      光學基膜進口替代空間大


      目前中國每年進口 30 多萬噸高端聚酯薄膜,2019 年進口均價 6776 美元/噸,出口均價僅 2634 美元/噸,光學基膜進口替代空間大。15 年至今,公司光學膜收入盈利持續提升。公司收購勝通光科,加上自身擴產,達產后總產能10 萬噸。公司產品已供貨國內外優質客戶,如韓國 SKC,韓國常寶、日本日東電工、日本惠等。根據我們測算,達產后光學基膜有望貢獻 15 億收入 1.5 億凈利潤;若考慮1 億平米深加工項目,附加值進一步提高,將大幅提升公司的收入和利潤。


      5G 時代,電子樹脂需求有望快速增長


      隨著 5G 技術需求的快速增長,傳統PCB 板用的樹脂已經無法滿足 5G 高頻高速的性能要求,新型電子樹脂的需求將迎來快速增長。據 Prismark 數據,2018 年全球高頻覆銅板 80%以上的市場份額被羅杰斯、泰康利等美日企業主導,國內企業近幾年開始發力。我們測算,全球高端電子樹脂市場約百億元,隨著高頻高速板占比提升,市場空間將快速增長。公司布局多年,雙馬來酰亞胺樹脂、活性酯固化劑樹脂、聚苯醚樹脂等關鍵產品已通過國內外知名客戶評測,達到國際先進水平,可滿足國內客戶需求。公司擬擴產 5200 噸特種樹脂和 6 萬噸特種環氧樹脂。我們測算,達產后有望貢獻22 億收入 1.6 億凈利潤。


      傳統產品保持穩定,內部管理持續提升


      公司絕緣材料主要產品是電工聚丙烯薄膜和光伏聚酯基膜,用于特高壓和光伏行業,未來需求預計仍將保持穩定增長。公司核心管理團隊技術背景深厚,研發費用占比接近 5%年均 8 千萬。內部管理加強,人均效能近幾年持續提高。公司 2019 年 5.6 億并購山東勝通光科,啟動多個項目建設,新項目產能釋放將驅動公司未來快速成長。


      首次給予買入評級:預計 2020-2022 年公司凈利潤分別為 2.15/2.97/5.12億元,EPS 分別為 0.34/0.47/0.82 元,現價對應 PE 分別為 28.26/20.45/11.85倍。參考可比公司 2020 年平均估值為 36.84 倍,給予公司 35 倍PE,目標價 11.9 元,首次給予買入評級。


      風險提示:原材料價格大幅波動;項目投產進度低于預期;技術人員流失;


    圖片

      建筑


      3月金股:華設集團


      公司近期公布了 2020 年第三季度報告,前三季度實現營業收入 30.51 億元,同比增長 11.15%;歸母公司凈利潤 3.29 億元,同比增長 12.89%,點評如下:


      Q3 營收增速繼續回升,毛利率呈上升態勢


      Q3 單季度實現營收 10.35 億元,同比增長 24.65%,帶動前三季度實現營收30.51 億元,同比增長 11.15%,基本消除疫情帶來的不利影響。2020 年公司以區域事業部為龍頭,形成集團“走出去”戰略的實施方案,進一步加快全國化布局,促進區域經營生產一體化,快速提升經營能力和區域市場拓展能力。前三季度公司整體毛利率為 33.55%,同比上升 1.63 個百分點,或受益于工程總承包業務毛利率有所提升。


      期間費用率小幅上升,凈利潤增速持續回升


      前三季度公司期間費用率為 16.08%,同比上升 0.37 個百分點。其中,銷售費用率為 5.10%,同比上升 0.77 個百分點,主要系為拓展片區市場增加經營投入所致;管理費用率為 6.68%,同比下降 0.12 個百分點,或因疫情期間其他管理費用及差旅費支付減少;研發費用率為 4.32%,較去年同期基本持平;財務費用率為-0.03%,同比下降 0.31 個百分點,主要系大額存單利息收入增加所致。前三季度公司資產減值損失和信用減值損失合計 1.55億元,同比上升 30.25%,或因合同資產減值損失及應收賬款壞賬損失大幅增加。綜合下來,Q3 單季度公司實現凈利潤 1.04 億元,同比增長 21.81%,帶動前三季度凈利潤 3.29 億元,同比增長 12.89%。其中扣非凈利潤 3.13億元,同比增長 20.13%。


      現金流小幅改善,資產負債率有所下降


      前三季度公司收現比為 0.8184,同比下降 0.56 個百分點;付現比 0.5817,同比下降 10.05 個百分點,主因購買商品、接受勞務支付的現金減少所致。付現比降幅較大,使得經營現金流流出增速慢于流入,前三季度經營性現金流量凈額為-3.48 億,較去年同期少流出 0.06 億元。公司資產負債率下降至 61.60%,較年初減少 2.1 個百分點,主要系應收賬款、存貨、合同資產三項合計增加所致。此外,公司上半年開展第二期員工持股計劃,向 170名激勵對象授予 272.86 萬股公司股票,激勵體系逐漸完善,有望促進業績持續增長。截至 9 月 30 日,公司已回購股份占公司目前總股本的比例為0.3607%。


      投資建議:前三季度公司營收、凈利潤快速恢復,基本消除疫情帶來的不利影響。作為勘察設計龍頭企業,公司市場開拓能力較強,管理精細化程度不斷提高,加之“走出去”戰略持續推進,未來業績有望持續增長。我們維持 2020-2022 年 EPS 為1.16、1.39、1.69 元/股,對應 PE 為 10、8、7倍,維持“買入”評級。


      風險提示:固定資產投資恢復不及預期;外省拓展不及預期;業務推進不及預期。


      3月金股:鴻路鋼構


      公司近期公布了 2020 年第三季度報告,前三季度實現營業收入 95.10 億元,同比增長 24.46%;歸母公司凈利潤 5.02 億元,同比增長 48.52%,點評如下:


      訂單穩定增長,更專注于鋼結構制造業務


      前三季度累計新簽合同額為 123.61 億元,同比增長 5.69%。其中,材料訂單為 121.83億元,同比增長 14.76%;工程訂單為 1.78 億元,同比減少 83.52%。受疫情影響一季度新簽訂單略有下滑,二季度新簽訂單放量,同比大增 40%,三季度較同期持平。訂單結構的變化反映了公司更加專注于鋼結構制造業務,而公司在技術要求高、制造難度大、工期要求緊的加工類訂單上具備較強的競爭優勢及議價能力。作為國內鋼結構龍頭,目前公司在手訂單金額充足,預計隨著各地復工及招標的正?;?、政策對鋼結構的大力支持,能夠為未來業績持續增長提供支撐。


      Q3 單季度營收大增 57.21%,帶動前三季度同增 24.46%


      Q3 單季度實現營收 44.99 億元,同比增長 57.21%,帶動前三季度實現營收 95.10億元,同比增長 24.46%。三季度高速增長的原因一方面是疫情積壓訂單的逐步釋放,另一方面是新建生產基地產能開始放量以及生產效率的提高。公司毛利率為13.33%,較去年同期基本持平??紤]到未來公司龍頭地位帶來的溢價權和新建生產基地產能逐步釋放,我們預計毛利率仍有提升空間。


      期間費用率大幅降低,凈利潤(扣除政府補助)同增 46.25%


      前三季度期間費用率為 5.20%,同比下降1.73 個百分點。報告期內銷售費用率、財務費用率、管理費用率及研發費用率分別為 1.22%、0.63%、1.57%、1.79%,同比下降分別為 0.23、0.41、0.64、0.45 個百分點。其中,公司很好地控制了銷售和管理費用的支出;財務費用率大幅下降主要受利息費用減少以及統計口徑變化影響。公司計提信用減值損失 1.66 億元,較前值擴大 0.65 億元,主因應收款項單項計提信用減值所致。報告期內收到政府補助約 1.32 億元(包括其他收益和營業外支出),同比增長 58.82%。綜合起來,前三季度凈利潤(扣除政府補助)為 3.70 億元,同比增長 46.25%。


      新生產基地穩步擴張,投資性現金流持續流出


      公司收現比為 1.0714,同比增長7.42 個百分點,主因項目回款增加所致;付現比為 1.0212,同比增長 12 個百分點,主因采購支付的現金增加所致。前三季度經營性現金流量凈額為 2.58 億元,同比減少 51.42%。投資性現金流量凈流出額為 6.62億元,較去年同期少流出 2.66 億元。公司資產負債率為 62.60%,較年初上升 1.32個百分點,主要是因為公司產能擴張導致長期借款、短期借款有所增加。2020 年 9月公司公開發行可轉換公司債券,發行總額 18.8 億元,主要用于渦陽綠色裝配式建筑產業基地建設項目。


      投資建議:公司新簽訂單穩定增長,Q3 營收、凈利潤同比大增,帶動前三季度業績實現高增長。業務結構上更專注于鋼結構制造,毛利率開始回升,規模效應凸顯??紤]到公司業績略超預期,我們上調 2020-2022 年 EPS 為1.38、1.71、1.96 元/股(原EPS 為 1.33、1.65、1.89 元/股),對應 PE 為 31、25、22 倍,維持“買入”評級。


      風險提示:政策推進不及預期;PS 產能擴張不及預期;鋼材價格超預期增長。


    圖片

      建材


      3月金股:旗濱集團


      進軍藥用玻璃,中性硼硅玻璃市場潛力大


      公司擬投資中性硼硅藥用玻璃項目,項目計劃分期建設,建設規模為 3 窯8 線 100 噸/天中性硼硅藥用玻璃素管,以及產品深加工,項目總投資約 6億元。本次藥玻項目采取跟投機制,除了旗濱集團公司出資以外,公司事業合伙人等關鍵管理人員共同投資設立的跟投平臺也參與其中,彰顯公司高管的信心。近幾年我國藥用玻璃市場規模已經增長至 220 億左右,保持穩定增長,隨著一致性評價機制的不斷完善,中性硼硅玻璃的使用占比有望提升。中性硼硅玻璃主要供應企業多是肖特、電氣硝子和康寧等國外企業,國內企業市場占有率較低。旗濱作為國內浮法龍頭,每年保持穩定的研發投入,形成一定技術儲備,高管跟投此項目,也是基于對自身技術實力的信任。隨著國內企業技術逐步提升,有望開始實現中性硼硅玻璃的國產替代。


      節能玻璃產能繼續提升,高管增資電子玻璃


      公司擬在浙江省湖州市長興縣投資新建節能玻璃工廠,項目預計總投資約6 億元。結合當地的浮法玻璃產能,有望進一步向下游延伸。此外高管成立投資平臺進行增資醴陵電子玻璃,預計進入 2020 年后電子玻璃有望實現商業化運行,是公司實現產品高端化的重要一步。本次增資也是采取高管成立投資平臺進行的,繼續實踐公司規劃中要求的推動公司“經理人”向“合伙人”的身份轉變,長期綁定公司與核心高管的價值,也體現了高管對電子玻璃的信心。


      供緊需升,2020 年玻璃價格中樞有望抬高


      隨著竣工數據不斷回升,新開工-竣工剪刀差逐步修復,預計 2020 年將繼續改;汽車需求也觸底反彈,19 年 11 月已經實現 3.7%的正增長,因此看好整體玻璃需求的回升。根據中國玻璃期貨網預計,明年具備冷修條件的玻璃生產線有 14-15 條左右,復產方面,18-19 年大量生產線已經完成復產,剩下正在冷修的生產線已經所剩不多,具備復產條件的生產線約 9-10 條,考慮到部分新建產線,預計 2020 年全年凈增生產線為負值。因此結合供需來看,明年整體的玻璃價格中樞會提高,而旗濱作為行業龍頭,產能優勢明顯,因此業績彈性也最大。成本方面,純堿持續走低,此外公司提高石英砂礦的自給率,繼續拉大與小企業的盈利差距。


      投資建議:上調盈利預測,19-21 年歸母凈利由 12.46、13.77、14.97 億元上調至 13.38、16.34、18.46 億元,EPS 為 0.50、0.61、0.69 元,對應的 PE為 11X、9X、8X 倍,維持“買入”評級。


      風險提示:大量生產線復產;房地產竣工需求大幅下滑;新開工項目不及預期。


      3月金股:亞士創能


      股權激勵草案彰顯對未來發展信心,維持“買入”評級


      公司 2 月 8 日晚公告 21 年限制性股票激勵計劃,主要內容包括:1)擬授予限制性股票 232.24 萬股,占公司總股本的 1.13%,首批授予股份占全部股份 90.64%,解鎖條件對應 21-23 年扣非歸母凈利潤(扣除激勵費用前)3.9/5.2/7.0 億元,對應 21-23 年扣非業績增速須達到 30%/32%/36%。2)首批授予股票增加 21-23 年激勵費用 0.41/0.28/0.13 億元,第二批于 2021 年授予的股份占比較小,預計對 22/23 年利潤影響也較??;3)激勵對象共計379 人,具體包括財務總監、核心管理人員、核心技術(業務)人員等,我們預計達到 2020 年末人數 10%左右,覆蓋面廣泛;4)首次授予價格為每股 13.88 元。我們認為股權激勵方案設置了較高的行權條件,彰顯管理層對未來信心,預計 20-22 年 EPS1.57/2.32/3.01 元,維持“買入”評級。


      1 月地產下游繼續保持高景氣,消費建材高景氣持續性有望超預期


      據統計,30 個大中城市 21M1 商品房成交面積相比 20M1/19M1 分別增 67%/35%,16 個代表性城市的21M1 二手住宅成交面積相比20M1/19M1 分別增57%/57%,且各線城市均總體呈現高增長態勢,而部分上市龍頭房企 1 月披露合約銷售面積同比也實現較大幅度增長。我們認為竣工改善和二手房交易回暖對地產后端的涂料、管材等消費建材景氣度有望起到提振作用,而 1 月新房銷售保持強勁,有望增強竣工改善的持續性。我們預計消費建材行業 Q1 基本面有望展現較好的向上彈性,而后續強勁基本面的持續性有望超市場預期。


      B 端優勢有望向多元化擴散,中長期成長動力足


      我們認為地產集采趨勢及環保等因素正加速建涂行業集中度提升,公司在B 端建涂市場具備較強的品牌和渠道優勢,自身產能釋放有望改善市場布局,而借助于涂料產能的日臻完善,公司也有望加快傳統優勢保溫產品的擴張及行業整合。防水等新品類的擴張也有望為公司帶來新的增長點。去年 9 月末公司亦發布新零售業務,采用線上合伙人模式進行布局,B 端較強的品牌力有望為公司 C 端業務增長提供較好基礎。我們認為公司正向著多品類建材公司邁進,未來涂料市占率提升與品類擴張構成雙重成長動力。


      估值性價比仍然較高,維持“買入”評級


      根據公司業績快報,我們小幅調整公司盈利預測,預計 20-22 年EPS1.57/2.32/3.01 元(前值 1.56/2.33/3.02 元),當前可比公司 21年一致預期PE34.2 倍,我們認為公司持續成長性較強,給予 21 年35 倍 PE,對應目標價 81.20 元,維持“買入”評級。


      風險提示:地產下游對供應鏈付款收緊超預期;產能投放不及預期;行業競爭加劇導致盈利能力下降。


    圖片

      機械


      3月金股:恒立液壓


      恒立液壓發布 2020 年業績預告,2020年業績略超預期。


      預計歸母凈利潤 20.5-23 億,同比增加 57.91%~77.44%,略超我們此前預期(21 億元),扣非歸母凈利潤為 21 億-23.5 億,同比增加 73.19%~94.08%。單看四季度,歸母凈利潤為 5.8-8.3 億元,同比增加 52.5%-118.5%,扣非歸母凈利潤為 6.24~8.74 億元,同比增加 58 。5%~122.5%。公司業績增長原因系主要產品挖掘機專用油缸、挖掘機用主控泵閥等憑借產品的核心競爭力和市場影響力,市場占有率穩步提升,各產品銷量和銷售額均大幅增長。


      排除匯兌損益,2020 年全年凈利率超過 30%。


      人民幣升值導致匯兌損失 1.2 億,還原后公司凈利率 30%+:截至 20Q3 末,公司凈美元資產 3.2 億美元,12 月 31 日匯率為 6.5249,9 月 30 日匯率6.8101,對應 Q4 匯兌損失為0.9 億,綜合考慮歐元等匯率波動,預計全年匯兌損失為 1.2 億,還原此部分影響后,則公司全年凈利潤率超過 30%。


      產品毛利率提升,期間費用規模效應繼續顯現。


      公司通過強化內部管理,預計 2020 年管理費用率同比下降。同時受規模效益和產品結構優化的影響,營業成本增速小于營業收入的增速,公司2020 年產品毛利率預計將有所提升。


      下游需求韌性強,液壓件國產替代空間大,長期看好公司市占率提升


      公司為國產液壓件龍頭,根據中國工程機械工業協會行業統計數據,2020年我國挖掘機銷量為 327,605 臺,同比增長 39%,下游工程機械需求韌性強,公司挖機油缸需求旺盛、非標油缸盈利提升以及液壓件國產替代加速進行,長期看好公司依托液壓件的強大內生性,持續開拓新的下游,多領域國產替代,成長為全球性液壓系統綜合服務提供商。


      盈利預測:根據公司業績預告,上調盈利預測,預計 2020-2021 年公司歸母凈利潤為 22 億(前值 21 億)和 32 億(前值 27 億),對應 21 年估值為51.75x,持續重點推薦,維持買入評級。


      風險提示:基建投資不及預期、行業競爭加劇、新產品推廣不及預期等


      3月金股:春風動力


      事件:據公司三季報披露,公司 2020 年 Q1-Q3 實現營業收入 31.47 億元,同比增長 31.54%,歸母凈利潤 2.97 億元,同比增長 109.98%;其中扣非凈利潤 2。 70 億元,同比增長 106.43%。


      Q3 業績高增長


      Q3 單季度公司營業收入 13.65 億元,同比+80.27%,歸母凈利潤 1.23 億元,同比+227.96%。1-9 月公司毛利率為 32.75%,同比+1.80pct;凈利率為 9.22%,同比+3.49pct.Q3公司大排量摩托車和全地形車銷量均大幅增加。2020 年 Q3 公司費用率控制良好,銷售費用率為 10.58%,同比-2.58pct;管理費用率(包含研發費用)為 9.02%,同比-0.87pct;財務費用率為 0.28%,同比+1.37pct.1-9月公司經營活動產生的現金流量凈額為 6.78 億元,同比+126.00%,主要原因是公司優化賬期,現金流出減少;存貨 6.45 億元,同比+50.52%,預示公司訂單飽滿。


      大排量行業龍頭地位穩固


      國內消費級摩托進入高速增長,250cc 以上的大排量摩托車 2014 年-2019年復合增速55.80%,未來還有進一步增長空間。公司不斷發布大排量爆款摩托車產品。7 月,公司推出 700cc 復古車。9 月推出的民用版1250TR-G首次亮相,計劃于 2021 年上半年正式上市,是 CFMOTO 與國際一線品牌同臺競爭的重要車型,有望成為新增長點。1-9 月,公司兩輪車累計銷售5.96 萬輛,yoy+70%,其中150-250cc 銷售 3.60 萬輛,yoy+153%;250+cc銷售 1.65 萬輛,yoy+7%。


      公司四輪車單月銷售增速繼續提升。1-9 月,公司累計銷售四輪車 4.74 萬輛,yoy+9%;9 月單月銷售四輪車 8,025 輛,yoy+181%,增速創今年單月新高,三季度開始公司四輪車單月增速連續保持高增長,我們判斷主要是海外供應商補庫存加上對競爭對手的持續替代。


      合縱聯合,進軍超大排量市場


      9 月底,公司通過《關于對外(境外)投資的議案》,擬用自有資金對全資子公司香港和信增資 1163.08 萬美元,收購約 0.88%PMAG 的少數股權。此次收購有望實現公司與 PMAG 在技術、市場、成本等領域優勢互補及協同效益,打造全球高端摩托品牌,同時公司與KTM 的合資工廠進入落地階段,產能有望陸續投放。


      盈利預測與評級:我們預計摩托車行業未來仍將持續增長,公司不斷推出優質產品有望獲得超越行業的增速。全地形車三季度銷售恢復良好,未來市占率提升空間廣闊。故將 2020-2022 年凈利潤由 2.82、3.75、5.02 億上調至 3.60、5.04、6.76 億,對應 PE 為 59、42、31X,維持“買入”評級。


      風險提示:國內大摩托車競爭加劇、新產品開發不及預期、匯率變動風險。


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      環保公用


      3月金股:瀚藍環境


      事件:公司發布三季度財務報告,2020 年前三季度實現營收 51.47 億元,同比增長 20.5%;實現歸母凈利潤 7.69 億元,同比增長 4.4%。


      點評:


      業績持續修復,現金流表現優異


      2020Q1-3公司實現營收51.47億元,同比增長20.5%,增速環比加快3.08pct;歸母凈利潤 7.69 億元,同比增長 4.4%,環比加快 4.38pct。收入增速明顯快于利潤增速,主要系前三季度部分固廢項目陸續投產,投產初期疊加疫情影響,產能利用不足,但項目固定成本費用投入較大,同時能源業務受疫情及政策影響,盈利水平下降。此外,公司 Q3 計提信用減值損失 2200萬元,對業績也構成較大拖累。費用率方面,Q1-3 銷售/管理/財務/研發費用率分別為 1.21/5.95/4.77/1.47%,同比-0.10/+0.43/+0.89/+0.56pct;期間費用率 13.40%,同比+1.77pct。盈利能力方面,Q1-3 實現毛利率 30.23%,同比略升 0.75pct;凈利率 14.96%,同比降 2.13pct。


      現金流層面,Q1-3 經營性現金流12.2 億元,同比增長 67.8%;應收賬款與合同資產同比增長 38%,增長較多,主要系收入增加帶動應收增加、疫情影響地方政府審批流程拉長、部分垃圾發電收入中的可再生能源補貼暫未收回等因素影響。


      項目建設進度正常推進,年內還將投產 8050 噸/日


      圍繞“大固廢”戰略,公司上半年新增常德、平和、棗莊 3 個垃圾焚燒項目,新增規模 2700 噸/日;建設進度方面,上半年新增投運南海三期、常山、宣城、饒平等 4 個垃圾焚燒發電項目,新增產能 4100 噸/日,已投運規模達到 1.59 萬噸/日;在建項目已于 2 季度全部復工,根據公司披露的預計進度,2020 年內還將有 8050 噸/日項目投產。


      管理層激勵制度落地,有效增加成長動能


      公司 2020 年 5 月正式完成“高級管理人員轉聘職業經理人合同簽署儀式”,成為南海區國資系統改革的先行試點。具體來講,公司高管人員將脫離體制內身份,與公司重新簽訂市場化勞動合同,涉及高管包括總經理、副總經理、董事會秘書、財務負責人、及董事會認定的其他核心骨干。管理層激勵采取職業經理人制度,對公司管理層的體制內身份進行市場化轉換,有利于調動高管的積極性、主動性和創造性,有效增加公司成長動能。


      盈利預測與投資評級


      繼續看好公司戰略與執行力,預計 2020-2021 年將實現凈利潤 10.57 億元、13.49 億元,對應當前股價 PE 分別為 18 倍、14 倍,維持“買入”評級


      風險提示:項目進度低于預期、融資成本高于預期、國補下發慢于預期


      3月金股:偉明環保


      事件:公司發布 2020 年三季度財務報告,2020 年前三季度實現收入 21.32億元,同比增長 38.61%;實現歸母凈利潤 9.07 億元,同比增長 21.76%。


      點評:


      Q3 收入和凈利潤再創新高,期間費用管控良好。2020Q1-3 公司實現營收21.32 億元,同比增長 38.61%,增速環比大幅抬升 20.26pct;歸母凈利潤9.07 億元,同比增長 21.76%,環比加快 19.36pct.Q3 單季度實現收入9.87億元,同比增長 72.95%;歸母凈利潤 4.06 億元,同比增長 58.89%,再創公司歷史上單季度收入和凈利潤最高值。收入大幅增長主要受設備及服務收入增加、清運收入增加、樟樹公司正式運營確認收入的影響。費用率方面,Q1-3 銷售/管理/財務/研發費用率分別為 0.62/2.83/2.52/1.33%,同比-0.01/-1.33/-1.61/-0.46pct;期間費用率 7.31%,同比-3.38pct,整體費用管控良好。盈利能力方面,Q1-3 實現毛利率 55.77%,同比下降 6.25pct;凈利率 42.52%,同比下降 5.81pct?,F金流層面,Q1-3 經營性現金流 5.33 億元,同比增長 35.87%。


      項目經營、建設穩步推進,疫情影響逐步消除。運營項目方面,Q1-3 合計完成垃圾入庫量 398.56 萬噸,同比增長 2.18%;完成上網電量 11.30 億度,同比增長 1.30%。建設進度方面,公司全面推進項目建設,上半年樟樹、臨海二期項目投入正式運營,龍泉、奉新項目分別于 7 月和 9 月實現并網發電;寧晉項目、秦皇島項目、安福項目、磐安項目、浦城項目、文成項目和閩清項目完成項目核準和環評批復,進入建設階段;嘉禾項目、富錦項目、澄江項目和寧都項目完成項目核準;玉環項目二期、婺源項目、東陽項目、雙鴨山項目、永豐項目和蒙陰項目建設進展正常。嘉善、江山、玉環餐廚項目進入試運行,龍泉餐廚項目進入調試階段。公司各項運營數據已略高于去年同期水平,我們認為疫情對公司經營的影響逐步消除。


      新增訂單多點開花,保障未來業績增長。訂單拓展方面,年初至今新增磐安、寧都、安遠、盧龍、浦城、羅甸項目,合計新增生活垃圾處理規模 6200噸/日;設備銷售業務簽訂遂昌EPC 總承包合同工、新增一份機械爐排爐委托生產合同和余熱鍋爐設計合同,設備外銷不斷取得突破,同時公司完成收購溫州偉明建設工程有限公司 100%股權,開展工程建設業務;公司成立全資子公司蛟河偉明環??萍加邢薰?,推進蛟河生物質項目建設;餐廚項目方面,新增雙鴨山、東陽、浦城、蒼南餐廚收運及處理項目;滲透液處理項目方面,新增龍灣項目;環衛清運方面,新增平陽、甌海、常山、龍灣、瑞安項目。公司新增訂單多點開花,對未來業績形成有力保障。


      盈利預測與投資評級:預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤12.62/16.15/19.93 億元,對應 PE 為 22/17/14 倍,維持“買入”評級。


      風險提示:項目進度低于預期、項目拓展不及預期、國補下發慢于預期


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      汽車


      3月金股:岱美股份


      事件:


      前三季度公司營收 29.8 億,同比下降21.5%;歸母凈利潤 3.9 億元,同比下降 18.3%;扣非歸母凈利潤 3.2 億元,同比下降 34.5%。


      事件評論:


      前三季度公司業績逐步回暖。公司 2020 前三季度營收同比下降 21.5%至29.8 億;毛利率31.1%,同比增加 0.8 個百分點;三費費用率 18.0%,同比增加 3.7 個百分點;最終實現歸母凈利率 13.2%,同比增加 0.5 個百分點;歸母凈利潤 3.9 億,同比下降 18.3%。


      20Q3 公司凈利率大幅增加。20Q3 公司毛利率 32.2%,同比持平,環比增加 1.2 個百分點;三費費用率 16.6%,同比增加 5.4 個百分點,環比減少 15.4個百分點;最終實現歸母凈利率 17.7%,同比增加 4.6 個百分點,環比增加16.9 個百分點;歸母凈利潤 2.32 億,同比上升 35.4%;扣非歸母 1.72 億,同比下降 23.4%。1)公司凈利率達17.7%主要原因:①費用率(剔除財務費用)的下降:墨西哥整合效果凸顯;②部分非經收益。2)扣非并未低于預期:匯兌損益影響公司兩項財務指標:①財務費用;②公允價值變動損益:由于其鎖匯。剔除兩項,公司利潤約為 2.3 億,同比上升 12%。


      公司業績有望步入快速增長通道。短期來看,我們預計隨疫情得以控制、北美車企復產提速&持續加庫等因素,未來 3 個季度內,公司業績增速有望持續攀升且維持高增,Q4 和 Q1 增速均有望超 50%。中期來看,“深蹲起跳”明年業績有望增長超 50%,2 年有望翻倍。隨疫情負面影響消除+舊訂單延期落地+新訂單,預計21-22 年業績有望超 9.4、12.3 億元,同比增長 50%+、30%+,對應估值分別為16、13 倍。長期來看,頭枕與扶手有望復制遮陽板路徑(相似工藝、材料+廣闊牢固的客戶渠道),若市占率能提升至 15%-20%,則公司營收有望提升至 120-150 億,利潤有望超 20 億元。若頂棚實現較大拓展,則擁有更為廣闊的成長空間。


      投資建議:


      情短期將對公司產生沖擊,但中長期來看公司細分領域龍頭地位和競爭力不改,有望加速全球滲透。由于公司產銷復蘇&利潤率改善優于預期,上調公司 2020-2021 年盈利預測,歸母凈利潤分別由 6.0、9.3 億元上調至 6.2、9.4 億元,EPS 分別為 1.07、1.63 元/股,維持“買入”評級。


      風險提示:疫情持續擴散、全球汽車銷量、Motus 整合不及預期等。


      3月金股:常熟汽飾


      事件:公司發布 2020 年三季報,2020 前三季度實現營收 14.5 億元,同比增長 14.1%;歸母凈利潤 2.2 億元,同比增長 7.5%;扣非歸母凈利 1.9 億元,同比增長 24.3%。其中 Q3 業績繼續高增長,單季度實現營收 5.4 億元,同比增長 2.6%;扣非歸母凈利 0.9 億元,同比增長 49.8%;毛利率 26.4%,同比增長 2.9 個百分點。


      繼 Q2 后,Q3 業績再超市場預期。2017 至 2019 年車市景氣度下行,公司逆向擴產,固定資產由 2016 年底的 5.8 億元迅速增長至 2019 年底的 17.4億元。2020年初正值公司較多新產能投產爬坡之際,遭遇新冠疫情沖擊,導致 Q1 扣非歸母凈利-0.1 億元。Q2 隨國內疫情緩解,公司業績迅速修復,Q2 扣非歸母凈利達 1 億元,同比增長46.9%。進入 Q3,車市繼續回暖,公司新老基地產能爬坡,單季扣非凈利再次接近 1 億元的歷史高位,同比增長達 49.8%,業績成長性得到持續驗證。


      規模效應疊加產品結構優化,毛利率創歷史新高。Q3 公司毛利率 26.4%,同比增長 2.9 個百分點,創單季度歷史新高。前三季度公司毛利率持續改善,主要是由于產能爬坡帶來規模效應逐步顯現,疊加天津新基地配套北京奔馳、奧迪等車企的高毛利產品上量所致。Q3 公司三費率合計 20.6%,同比減少 0.5 個百分點,繼續逐季改善。Q3 公司合資平臺經營業績良好,貢獻投資收益 0.8 億元,同比增長 44.8%,維持歷史高位。


      中長期看,將繼續受益于豪華車高景氣及電動智能大趨勢。(1)一方面,公司深度開發現有核心客戶,20 年至今取得一汽大眾、北京奔馳、華晨寶馬、奇瑞捷豹路虎、吉利領克等原有客戶較多新訂單,配套量及配套份額正持續增長;(2)另一方面,公司加大拓展新能源和無人駕駛客戶,20 至今已取得了特斯拉上海工廠 Model Y、大眾 MEB、蔚來Force 車型、理想、小鵬等新客戶項目訂單。新獲取的各類優質項目將為公司中長期發展奠定良好的基礎。


      投資建議:短期來看,隨國內疫情緩解,公司下游核心客戶一汽大眾、BBA等龍頭車企銷量快速回暖,疊加高資本開支期結束,成本端改善,業績有望加速增長。中長期看好公司品類擴張及新客戶拓展,切入特斯拉、大眾MEB、蔚來、理想等電動智能汽車產業鏈,成長空間打開。鑒于公司短期業績增長超預期,我們小幅上調公司 2020 年、2021 年歸母凈利潤預測至3.1 億元、4.1 億元(前值為3.0 億元、4.1 億元),對應 EPS 為 0.91 元、1.23元,對應 PE 為 16.0 倍、11.9 倍,維持 6 個月目標價 25 元(參考可比公司估值水平,對應 2021 年 PE 為 20 倍),維持“買入”評級。


      風險提示:宏觀經濟下行導致國內車市回暖不及預期,豪華車市場銷量增長不及預期,公司新項目、新產能落地不及預期。


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      商貿服飾


      3月金股:王府井


      公司發布換股吸收合并北京首商集團股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易預案。王府井向首商股份的所有換股股東發行 A 股股票,交換該等股東所持有的首商股份股票。本次換股吸收合并的定價基準日為 2021年 1 月 30 日,王府井換股價格為換股吸收合并的定價基準日前 20 個交易日的股票交易均價,即 33.54 元/股;首商股份換股價格以定價基準日前 20個交易日的股票交易均價為基礎并在此基礎上給予 20%的溢價,即 10.21 元/股。本次換股吸收合并完成后,若不考慮募集配套資金,存續公司王府井的總股本將增至 9.77 億股,根據停牌日收盤價,公司市值增至 312.05 億元。


      同時,王府井擬向包括首旅集團在內的不超過 35 名特定投資者非公開發行 A 股股票募集


      配套資金不超過 40 億元,其中首旅集團擬認購不超過 10 億元。本次募集配套資金擬用于免稅業務項目及其他項目建設、補充流動資金及償還債務、以及支付本次交易的中介機構費用,其中用于補充流動資金及償還債務的比例不超過王府井換股吸收合并首商股份交易金額的 25%,或不超過本次募集資金的 50%。


      首商集團在京津地區自有 6 家商業物業,王府井以低價吸收優質商業物業。截至 2020 年三季度,首商集團旗下共有 6 家自有商業物業,6 家自有門店總建筑面積為 22.7 萬平米,分別為位于北京的 5 家百貨商場(總建筑面積為 13.9 萬平米)和位于天津的 1 家奧特萊斯(建筑面積 8.8 萬平米)。以北京、天津平均房價進行測算,首商集團旗下 6 家自有物業重估價值接近百億,考慮到 20 年三季度首商股份資產負債表中貨幣資金 23.17 億元、交易性金融資產 17.77 億元、短期借款 2.3 億元,首商資產重估凈值約為 137 億元,遠高于目前 54.98億元市值;截至 2020H1,王府井在全國范圍共運營 52 家大型綜合零售門店,總經營建筑面積 293.4 萬平方米,以各地房價進行測算,公司資產重估凈值約 262 億元。參考本次交易方案,王府井是以較低的價格吸收了高價值的優質商業物業,二者僅考慮有稅資產重估凈值合計約 399 億元。


      王府井作為國內第八張免稅牌照的持有者,獲準在全國范圍內進行全業態免稅經營。2021


      年 1 月 15 日,王府井與海南橡膠簽署投資合作協議,合資設立兩家免稅品經營公司用于發展運營海南省島內免稅項目和島內日用免稅品項目并開展免稅品經營管理。王府井積極布局機場、市內免稅,積極爭取首都國際機場和北京大興國際機場免稅店落地;積極布局北京市內店選址,在通州布局集免稅、購物中心、奧萊為一體的環球影城項目,并積極探索西安、


      成都等市內免稅店的可能。


      本次吸收合并能夠有效解決王府井與首商集團之間的同業競爭問題,向王府井注入京津地區優質商業物業,進一步強化王府井商貿零售業務的地區性優勢地位,統一京津地區商業零售市場。同時,王府井有稅方面供應鏈、經營能力將進一步提升,并將賦能于王府井免稅業務,推動后續免稅業務加速落地。


      投資建議:消費回流背景下王府井正積極布局免稅業務尤其是海南免稅,本次吸收合并將為王府井注入優質物業,有效解決王府井與首商間同業競爭問題,強化王府井華北地區商業零售業務優勢,從而賦能免稅業務,推動后續免稅業務加速落地,實現有稅免稅協同發展。我們預計公司 21-22 年業績為 9.5/10.5 億元,+133.8%/+10.4%yoy,當前股價對應 PE 分別為26.2x/23.7x,維持買入評級。


      風險提示:交易被暫停、中止或取消風險,交易審批風險,島內免稅政策不達預期,項目審批風險,免稅項目經營風險


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      軍工


      3月金股:中航沈飛


      2020 全年歸母凈利潤 14.8 億元超預期,為“十四五”發展奠定基礎


      1 月 28 日晚公司公告,預計 2020 年歸母凈利潤 14.8 億元,同比+68.61%,相比去年同期增加 6.02 億元,歸母扣非凈利潤 9.40 億元,同比+11.35%。面對艱巨繁重的改革發展任務,公司聚焦建設一流軍隊、打造一流企業的“雙一流”目標,加大研發投入,完成了全年既定經營目標,為“十四五”發展奠定基礎。公司現已完成沈飛民機 32.01%股權轉讓,不再持有沈飛民機股權。18-19 年沈飛民機凈虧損分別為 0.77/0.79 億元,20H1 沈飛民機凈虧損 0.95 億元,對沈飛投資收益的影響分別為-0.25/-0.25/-0.30 億元,由于股權轉讓已完成,預計 2021年公司將不再按持股比例承擔虧損,利潤表負擔將顯著減輕。


      我國三代半殲擊機龍頭供應商,公司機型是現代戰爭中的空中重型武器庫


      中航沈飛是我國殲擊機的搖籃,是殲擊機整機龍頭供應商,公司主營航空防務裝備產品制造,現型號產品覆蓋殲 11/殲 15(三代)、殲 16(三代半)等多系列空軍殲擊機/艦載機。全球看,三代半戰機是空中作戰的高機動重型武器庫,載彈量大幅高于四代機(四代機 F35 為 2500kg,三代半 SU-35 為 8000kg),我們認為四代機不能完全替代三代半機作戰功能,“十四五”期間三代機或存在大量需求。沈飛公司(全資子公司)創建于 1951 年,2017 年集團將沈飛公司資產注入上市公司,實現核心軍工資產整體上市,2019 年沈飛公司(全資子公司)營收 236.01 億元,占上市公司當年營收規模 99.33%,凈利潤 8.48 億元,占當年歸母凈利潤規模 96.58%。


      先進戰機“跨代式”轉變望于十四五啟動,沈飛望迎跨代武器裝備大時代


      “十四五”期間公司望加速產品升級換代、拓寬航空產品譜系。近年來,公司持續投入高額研發,2019年費用化研發支出(研發費用)、國防科研/技改項目墊付額(對應專項應付款每年減少額,后續由對應國家部門支付)高達 9.31億元,占當年凈利潤的 106.10%,推進如四代機 FC31 鶻鷹飛機、新型艦載機等產品持續落地。我們預計,“十四五”期間跨代次型號定型、主力型號批產有望持續加速。我們認為,多指標或共同指向下游需求增長&新老機型交替:20Q1-Q3 存貨、存貨收入比、“預收款+合同負債”三者一并下降,共同指向可能結果——下游客戶對“十四五”新品需求或快速上漲、老產品需求或將在不久后下降、“十三五”老型號庫存有望在 2020 年統一交付。預計公司有望在2020 年底~2021 年啟動新一輪合同負債打款+新品庫存備貨,且該階段投入或將主要由“十四五”主力機型+跨代機型雙重需求推動。


      盈利預測:維持前述營收判斷,預計 20-22 年營收 273.25/341.56/416.71 億元,公司轉讓沈飛民機的投資回報略超預期,且預計利好投資收益將 20-21 年歸母凈利潤略調升(歸母凈利潤由 14.01/18.02 億元調整至 14.80/18.33 億元),22 年歸母凈利潤維持 22.54 億判斷,EPS 為 1.06/1.31/1.61 元,PE 為 73.92/59.67/48.52x,維持“買入”評級。


      風險提示:供應配套風險,客戶訂單風險,公司分紅波動風險。注:業績預告為初步測算結果,以年報數據為準。


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      食品飲料


      3月金股:瀘州老窖


      事件:①12 月 1 日,瀘州老窖博大酒業營銷有限公司發布通知調整頭曲產品價格體系,即日起頭曲產品開始執行新價格體系;圓瓶二曲 500ml 裝建議零售價上調至 20 元/瓶。9 月 18 日,博大酒業暫停接收瀘州老窖頭曲系列產品訂單,于 11 月 1 日起恢復。目前公司頭曲系列有瀘州老窖精品頭曲、老頭曲、六年窖頭曲產品,官方旗艦店售價分別為 168 元、108 元、98 元。②根據渠道調研數據,目前國窖 1573 批價水平穩步上行,基本穩定在850-860 元區間。③12 月 2 日訊,富時中國 A50 指數新納入瀘州老窖等股。


      瀘州老窖品牌系列酒窖齡、特曲、頭曲/二曲逐步梳理,產品升級精準卡位不同次高端價格帶,補足公司空白區域,坐穩 100-300 元價格帶市場。


      2015 年公司新管理層上任后,大刀闊斧修正產品條碼眾多、產品體系龐雜混亂導致的品牌價值稀釋、管理效率低下等問題,按照品牌組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司,分別負責國窖 1573、窖齡酒、特曲酒的市場運作,與 2008 年成立的博大公司構建公司品牌專營營銷體系。公司目前擁有覆蓋高、中、低檔的完整產品體系,高端白酒以“國窖 1573”品牌運作,中檔產品主要為特曲及窖齡酒,價格帶在 300-800 元區間,低檔產品包括頭曲及二曲,價格帶為 40-200 元。2019 年,公司提出“瀘州老窖”品牌全面升級戰略,對于特曲、頭曲、二曲全面實施形象提升、規模擴張和品牌復興。該段位產品價格調整動作頻繁,正處在不斷向上升級,精準卡位不同價格帶的正向優化階段中。該價格帶競爭激烈,目前系列酒更多的是處在梳理及培育基礎階段,未來隨著產品形象的進一步升級及產品價格空間提升,將有助于公司完善在不同價位帶的有效布局。


      國窖 1573 品牌系列未來量增空間大,高端市場地位穩固。公司 9 月底開始進行控量提價,目前批價仍舊持穩,保持在 850-860 元區間內。國窖 1573在高端酒市場采取跟隨五糧液策略,穩健提價放量。近年來產品提價動作頻頻,但在精細化渠道運作及成熟有力管理下,渠道價格體系穩定。在目前良好基礎上,未來持續放量將會繼續打開高端板塊成長空間。


      公司“國窖 1573”及“瀘州老窖”雙品牌運作戰略指引下,國窖 1573 到窖齡、特曲再到頭二曲,不同產品價位序列化展開。國窖 1573 站穩高端、特典打開中低端市場,高光培育年輕消費群,老窖打造三級增長引擎。瀘州老窖漫長的沉浮歷程沉淀下了優質的產品生產工藝與良好的品牌力,產品與渠道運營思路逐步清晰,隨著系列酒培育及高端產品高彈性,公司向上向下游刃有余。此次納入 A50 指數驗證了公司的成長性及龍頭作用,也會有利于公司得到資本市場更多關注。


      投資建議:公司產品結構升級,費用邊際改善,預計 2020-2022 年實現營收 167/202/245 億元,同比增長 5.75%/20.93%/20.92%,實現歸母凈利潤61/83/103 億元,同比增長 31.43%/36.65%/23.37%。維持“買入”評級。


      風險提示:高端酒銷售、渠道擴展不順利,產能擴張延遲,渠道政策失誤。


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      3月金股:天味食品


      事件:公司發布 2020 年業績快報,2020 年實現收入 23.65 億元,同比+36.91%,實現歸母凈利潤 3.83 億元,同比+29.03%。其中 2020Q4 實現收入 8.40 億元,同比+29.34%,歸母凈利潤 0.63 億元,同比下降 37.90%。


      Q4 收入增速有所放緩,辯證看待費用投放。收入端,公司四季度增速較三季度有所放緩,我們判斷一是公司今年加快新品不辣湯系列的培育,Q4公司營銷策略或偏向新品推廣,使得老品增速有所放緩。二是部分地區受疫情反復影響,酸菜魚等川調產品增速放緩,或延續 Q3 態勢,預計 Q4川調增速仍低于底料。三是 19Q4 基數較大,加之 21 年春節錯位,備貨節奏有所滯后導致增速放緩。此外,渠道拓展方面,我們預計公司仍按計劃進行拓張,但由于渠道有一定的培育周期,預計新增渠道對收入貢獻有限。利潤端,公司今年加大了廣告費用的投入,聘請鄧倫作為代言,并冠名非誠勿擾,且四季度廣告投放力度較大,使得四季度利潤承壓。我們認為需辯證看待公司的費用投放,目前復合調味品仍處于快速發展的初期,公司需加大費用投放建立全國化渠道網絡,同時占領消費者心智,進而形成公司的競爭優勢。


      復合調味品賽道優,公司作為行業龍頭有望持續受益。復合調味品具備賽道寬、集中度和滲透率低等特點,未來有望持續快速增長。天味作為復合調味品龍頭,充分把握行業快速發展階段,通過加速全國化布局和品牌建設,逐步形成規?;瘍瀯?。20 年在經銷商開拓和大紅袍拆分背景下,公司經銷商有望超過 3000 家。隨著渠道拆分的逐步完成,預計明年新增經銷商數量或放緩,屆時公司將形成“好人家+大紅袍”雙輪驅動。展望 21 年,公司將在經銷商勢能釋放、新品推廣等因素下快速成長。我們預計 21 年公司將持續推出不辣湯系列新品,同時加大費用投放力度,提升品牌力,繼續細化經銷商體系。


      底料川調優勢持續強化,持續看好龍頭公司天味。我們認為公司發展將經歷三個階段,一是上市之前立足產品研發及儲備;二是上市后三年進行迅速的渠道滲透,借助資金快速拓展市場,提高市占率,占領消費者心智;三是未來五年將逐步建立品牌壁壘,實現品類的擴張,強化 B 端粘性。我們認為公司渠道擴張加速推進,同時通過“好人家+大紅袍”雙輪驅動,不斷強化底料和川調優勢。我們認為公司上市后三年是公司發展的窗口期,這一階段公司業績有望逐年加速,隨著品牌力的提升、渠道網絡的完善以及品類的豐富,公司業績有望保持快速增長。


      投資建議:根據公司業績快報和未來展望,我們將公司 2020-2022 年營收由 26.17/40.14/54.45 億元調整至23.65/32.70/44.16 億元 , 同比+36.91%/38.29%/35.01% ,歸母凈利潤由 4.30/5.34/7.37 億元調整至3.84/5.13/7.17億元 , 同比 +29.27%/33.55%/39.88% , EPS 分別為0.61/0.81/1.14 元,維持公司“買入”評級


      風險提示:新品推廣不及預期,全國化進程緩慢,食品安全風險等。


      3月金股:青島啤酒


      事件:公司 2020 年前三季度實現營業收入 244.22 億元,同比減少 1.91%,實現歸母凈利 29.78 億元,同比增長 15.17%;其中 2020Q3 實現營業收入87.43 億元,同比增長 4.76%,實現歸母凈利潤 11.23 億元,同比增長 17.57%,符合預期。


      三季度業績恢復符合預期,產品結構持續升級。前三季度受疫情影響,公司實現營收244.22 億元,同比減少 1.91%,銷量 694.2 萬千升,同比下降3.5%。由于餐飲行業的逐步恢復及中秋國慶假期推動,公司三季度持續恢復,Q3 實現營收 87.43 億,同比增長 4.76%,銷量 253.6 萬千升,同比增長 2.9%。公司持續推進創新驅動和產品結構優化升級,繼續積極主動開拓產品市場,加快聽裝酒和精釀產品等高附加值產品的發展,千升酒價進一步提升。2020 年前三季度公司千升酒價為 3518 元,同比增長 1.7%。伴隨國內餐飲行業的進一步恢復,疊加產品結構的持續升級,千升酒價有望進一步提升。


      毛利率水平持續提升,盈利能力進一步提升。2020 年前三季度公司歸母凈利率為 12.2%,同比提升 1.8pcts。其中 Q3 歸母凈利率為 12.8%,同比提升1.4pcts。盈利能力的提升,一方面來自于毛利率的改善。2020H1 公司毛利率為 42.0%,同比上升 1.79pcts,其中 Q3 毛利率為 42.4%,同比+2.0pcts,我們判斷主要原因為結構的持續升級以及罐化率的提升。另一方面,三季度費用率持續改善,2020Q3 公司銷售費用率為 14.5%,同比下降 1.6pcts。今年受疫情影響,公司關廠進度放緩,未來伴隨產能持續優化帶來的降本增效的改善以及股權激勵下公司效率的優化,盈利能力有望進一步提升。


      結構升級仍為行業未來主線,公司高端化趨勢顯著。今年以來,公司在擴品類、推新品等方面動作頻繁,3 月,公司推出果味蘇打氣泡水;5 月,白啤更換全新包裝,線上渠道銷量可觀;6 月,在韓國推出新品,加碼無酒精啤酒的海外布局。7 月,推出“百年之旅”、“琥珀拉格”等新品,率先加碼超高端啤酒市場,引領行業加速升級。此外,在渠道方面,今年公司在全國 50 多座城市布局了 160 余家TSINGTAO1903 青島啤酒吧,通過“沉浸式”品牌體驗模式增強客戶粘性,引領多元化消費場景,看好“新產品+新渠道”下公司高端化的持續推進。


      盈利預測:由于 Q2 表現符合預期,我們維持盈利預測,預計公司 2020-2022年實現營收 286.60/311.23/350.27 億元,同比增長 2.42%/8.59%/12.55%,實現凈利潤 22.13/27.95/33.64 億元,同比增長 19.49%/26.30%/20.36%,EPS分別為 1.62/2.05/2.47 元,給予公司 2021 年 50 倍 PE,目標價格 102.5 元,維持公司“買入”評級。


      風險提示:疫情持續風險;政策風險;食品安全風險;銷量不及預期。


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      醫藥


      3月金股:一心堂


      業績超預期,收入利潤快速增長


      公司發布2020年業績快報,預計實現營業收入126.57億,同比增長20.78%,預計實現歸屬于上市公司股東凈利潤 7.90 億,同比增長 30.86%,收入利潤均實現快速增長。2020 年 Q4 單季度預計實現營業收入 34.18 億元,同比增長 21.29%,預計實現歸屬于上市公司股東凈利潤 1.86 億元,同比增長55.00%。整體業績超市場預期。


      全年門店拓展超預期,快速拓展趨勢有望延續


      截至 2020 年 12 月 31 日,公司共擁有直營連鎖門店 7205 家,較 2019 年底凈增加門店 939 家,預計主要在優勢區域拓展,包括云南、川渝、廣西、山西等。進入 2021 年以來,公司已多次公告在山西、四川等省份門店合作以及收購的進展,隨著公司完成激勵后內部管理效率的顯著提升,我們預計門店快速拓展有望持續。


      配方顆粒研發有序推進,中藥產業鏈長期發展可期


      云南省擁有得天獨厚品優質良的中藥材資源,目前公司已初步完成建立中藥種植、初加工、精加工、批發、醫療機構供應、零售銷售業務等完整的產業鏈。公司全資子公司鴻翔中藥科技申報的防風等 64 個中藥配方顆粒品種已完成專家評估、樣品檢驗及標準復核、GMP 符合性檢查工作,同意對其進行備案并在云南省內醫療機構臨床試用。截止 2021 年 2 月 7 日發布業績快報時,公司已完成 609 個配方顆粒品種備案并取得臨床使用資格,在中藥的產能、產值上得到進一步提升。


      估值與評級


      公司作為連鎖藥店龍頭,整體估值顯著低于市場同類公司估值,未來隨著業績趨穩、川渝地區實現突破,有望逐步修復,看好長期發展空間。根據業績快報情況將盈利預測由 2021-2022 年 8.29/9.73 億元,調整為9.43/11.31 億元,維持“買入”評級。


      風險提示:新店市場培育期加長,市場競爭風險,政策風險,商譽減值風險,經營管理風險,執業藥師問題導致開店速度不及預期等。業績預告是初步測算結果,以年報披露數據為準。


      紡織服飾


      3月金股:安踏體育


      迪桑特、可隆及 Amer 成為安踏戶外品牌集群三大基石


      安踏體育 2016 年前后探索切入泛戶外運動市場,于 2016~2017 年內相繼通過合資方式完成對迪桑特、可隆品牌相關經營權收購。迪桑特品牌定位中高端戶外運動健身綜訓市場,可隆品牌定位中端戶外運動休閑市場,借由兩大品牌相繼落地運營,安踏初步切入泛戶外運動市場。


      2018 年安踏體育攜手方源資本等多方組團完成對 Amer Sports 并購,正式進軍頂級專業戶外運動市場,Amer 目前正著力打造三大“十億歐元”核心品牌,發力戶外鞋服核心品類。


      迪桑特&可隆發力中高端泛戶外運動市場


      迪桑特 DESCENTE 專業滑雪奠基,戶外&日常運動融合;可隆 KOLON SPORT植根中端戶外生活,與迪桑特中高端互補??陕∨c迪桑特協同發力中高端戶外市場,通過細分差異化定位目前已經分別對 1400~2500 元區間中端戶外消費群體及 2500~3500 元區間中高端較高收入客群客觀上形成較為有效覆蓋。從產品設計功能性來看,兩大品牌產品端設計針對日常生活場景(城市戶外休閑穿搭)均有較高體現與覆蓋。


      Amer 三大核心品牌聚焦細分戶外運動市場,發展歷程復盤:


      始祖鳥成長歷程總結分析:始祖鳥創立于 1989 年,聚焦頂級專業戶外運動市場,前身為 David Lane 設立的堅石(Rock Solid)品牌,以前衛的設計理念,配合專業高質原材料,憑借專業攀巖登山裝備脫穎而出,正式進軍專業高端戶外市場。始祖鳥整體發展可以分為四個階段:創業積累期(1991~2000 年)、并購成長期(2001~2005)、矩陣發展期(2006~2018)、聚焦擴張期(2018~至今)。


      薩洛蒙(Salomon)威爾勝(Wilson)成長歷程分析:薩洛蒙植根于專業冰雪運動,以冰雪運動硬件裝備制造起家,定位于中高端冰雪及戶外日常運動,以專業滑雪運動為基礎,漸進式積累確立細分市場競爭優勢。在覆蓋傳統戶外各細分市場需求的基礎上,針對小眾戶外運動品牌探索“戶外X 時尚”出圈模式。威爾勝品牌獨有先發優勢,1914 年創立品牌至今,品牌技術創新研發積累難以復刻:1)品牌歷史悠久,品牌力、品牌形象積累雄厚,2)研發能力強大,歷史上多次引領網球、高爾夫及棒球更新升級迭代,3)頭部明星球員贊助合作及頂級賽事合作資源。


      戶外運動產業升級擴容,品牌潮流性&專業性分化成長


      戶外品牌呈現出專業性、時尚性分化成長趨勢,專業性戶外品牌以始祖鳥、薩洛蒙及猛犸象為代表,時尚性戶外品牌以威富旗下北面、添柏嵐為代表。同時始祖鳥售價突破 1 萬元,較類似大眾戶外品牌產品溢價幅度明顯。


      同時,政府相關政策持續催化促進國內戶外市場擴容發展,譬如三部門聯合發布《冰雪旅游發展行動計劃(2021-2023 年)》,確立“到 2023 年實現‘帶動三億人參與冰雪運動’”的主要目標。


      據中研普華產業研究數據,國內戶外運動整體行業規模已由 2016 年 484億元規模擴充至 2018 年537 億元;2017 年 CR10 達到 56.80%,CR50 升至87.30%,較 2010 年分別提升達到 18.3pct,10.1pct迪桑特分級會員系統&社群營銷奠基,始祖鳥借鑒加速成長


      1)迪桑特分級會員系統:迪桑特目前會員系統主要由黑卡(年消費 10 萬)、鉆石(年消費 3 萬)、黃金(年消費 6000 元)、白銀/普通會員構成,根據客群消費能力及需求進行精細化會員管理。


      2)社群營銷提升品牌忠實度:迪桑特分級會員系統與 Lululemon 多維社群營銷部分類似,關聯運動健身課程和會員活動相較傳統抵現折扣優勢明顯。


      3)始祖鳥持續完善有望復刻成功:目前始祖鳥已參照此前迪桑特分級模式會員運營經驗,構筑形成“ZETA-GAMMA-BETA-ALPHA”四級會員系統,借鑒迪桑特現有經驗,品牌活動與會員深度融合,從而增進客群品牌黏性。


      薩洛蒙&威爾勝業績增量空間:核心引流筑基&持續穩定拓品類


      薩洛蒙及威爾勝國內貨品及渠道鋪設尚處于初級階段,線上渠道產品 SKU較國外差距明顯。薩洛蒙目前以越野跑鞋為爆款品類,并嘗試探索“戶外X 時尚”出圈模式,專業冰雪裝備業務對接冰雪市場擴容或將貢獻廣闊增量;威爾勝立足研發積累及比賽合作資源,未來有望穩步擴容成長。


      泛戶外&專業戶外矩陣已現,助力安踏打造第三大增長曲線


      迪桑特、可隆泛戶外品牌先發布局,目前正處于拓展成長階段:


      1)渠道拓展升級/門店調整穩步進行,截至 2020H1,兩大品牌門店數量已分別拓展至 145 家、155 家,其中迪桑特 2020 年品牌營業收入接近 10 億元,成為市場上增速位居前列的高端專業運動品牌,可隆品牌完成運營團隊重組,未來業績有望持續回升;2)迪桑特與可隆實現對中端至中高端發戶外市場需求精細化覆蓋,迪桑特借助 Allterrain 高效機能戶外運動系列切入高端頂級戶外運動市場,品牌調性及品牌定位穩步提升。


      Amer 三大“十億歐元”核心品牌定位頂級專業戶外市場,始祖鳥植根戶外登山攀巖專業防護;薩洛蒙立足冰雪運動拓展至中高端戶外運動,目前國內渠道鋪設尚在進行,并嘗試探索“戶外 X 時尚”出圈模式,專業冰雪裝備業務對接冰雪市場擴容或將貢獻廣闊增量;威爾勝百年球類裝備生產設計制造,引領網球、高爾夫等多項球類進化升級,威爾勝立足優質賽事合作及明星代言資源,未來有望伴隨網球、高爾夫等球類運動擴容實現穩步成長。


      維持買入評級,維持盈利預測,預計公司 2020~2022 年歸母凈利潤分別為56.91/81.86/103.64 億元 , EPS 為 2.11/3.03/3.83 元,對應 PE 為56.65/39.39/31.11X。根據相對估值法計算得到公司目標價 163.80 港元,公司目標市值 3685 億元/4428 億港元。


      風險提示:海外疫情反復帶來,客流量大幅減少;疫苗后續接種延遲,防疫措施效果不及預期;新拓門店店效不及預期,門店運營爬坡期間超出預期,渠道拓展初期費用增加;頂級高端戶外產品市場需求增速低于預期,頂級高端產品需求彈性較大;關鍵面料供應產能受到疫情影響供應,整體原材料價格后疫情時代波動上升。


      3月金股:申洲國際


      全球縱向一體化針織制造龍頭,快反能力優勢明顯


      公司作為國內最具規模的一體化針織制造商,集坯布/面料生產、染色、印花整理、裁剪等不同生產環節于一體。上游供應鏈端主要為紡織原材料輸入(天然纖維、合成纖維),中下游實現一體化生產,具有以下優勢:1)提升了公司內部不同工序之間的整體供貨效率,減少上游供應鏈中外部供應商供貨時效不穩定問題;2)有效避免短期市場價格波動帶來的成本、費用波動等影響;3)縮短全工序整體生產時間,賦能公司進行快速反應、柔性化生產,有效縮短訂單交期。


      NIKE、Adidas 等穩定優質品牌商客戶攜手申洲共同成長


      公司在全球體育用品快速擴張時期較早融入 NIKE、 Adidas 全球供應鏈體系,通過體量規模優勢、管理效率及研發創新能力優勢,不斷穩固自身在四大國際廠商供應鏈中的位置,在 NIKE、Adidas 等品牌廠商不斷推進全球供應鏈精簡整合計劃中占據有利位置。公司與頭部客戶合作關系逐年深化,2015-2019 年四大品牌商的訂單量增長迅速,2019 年公司與 NIKE、Adidas及 PUMA 業務往來營業收入較 2015 年均實現翻倍/接近翻倍增長,與UNIQLO 的業務往來營業收入也呈現 50%左右的增長態勢。2015-2019 年公司與頭部四大核心客戶業務營收占比維持在 80%左右,行業頭部客戶訂單集中保證公司穩定的訂單量,各大巨頭廠商未來的市場拓展擴張計劃則為公司訂單增量提供了有力的支撐。


      研發能力突出,生產技術及設備升級持續賦能


      公司在行業內精耕細作多年,科研能力沉淀積累豐富,科研專利成果涵蓋新材料面料發明、生產過程中的設備工藝改造以及制衣模板等關鍵生產經營環節。2019 年公司共申請獲得專利達 101 項,包含實用新型專利 70 項及發明專利 31 項,在專利成果數量上遠超同行業可比標的。公司創新能力深入到縱向一體化生產模式的每一個環節:上游紡紗織布,中游成衣生產、經營管理,下游智能物流供銷渠道體系與客戶品牌對接。新材料的專利發明及相關生產技術的積累需要多年持續的資金和人力投入,具有很高的行業準入壁壘,有助于公司提升自身產品議價能力及生產附加值,進而提升公司整體商品毛利率水平。


      海外產能穩步增長,“雙一體化”布局加速推進


      在訂單向頭部優質供應商聚攏的背景下,公司在海內外加強“雙一體化”布局,設備技術更新升級,強化精益管理,為承接頭部客戶訂單增量奠定了堅實基礎。公司在 2011 年即開始加速布局越南、柬埔寨等國外生產基地產能建設,發揮東南亞成本優勢,海外產能穩步爬升。同時公司在國內生產基地推行技術改革與設備升級更新,生產效率穩步提升,我們認為未來3-5 年內公司國內產能有望擴充 20%左右,替代當前從海外基地進口的面料,并最終實現海內外生產基地上下游產能平衡,完善“雙一體化”布局,促進短交期快反能力并降低物流成本。


      維持盈利預測,維持買入評級,預計公司 2020~2022 年分別實現營收243.37、276.17、319.85億元,歸母凈利潤分別為 54.31、61.96、71.90 億元,對應 EPS 分別為3.61/4.12/4.78 元,對應 P/E 分別為41.99、36.81、31.72倍。我們使用 DCF 絕對估值法得到公司 2021 年內在價值為 2490.77 億元,對應目標股價為 165.72 元人民幣/198.21 港元。


      風險提示:全球疫情反復波動風險;貿易政策風險;海外生產基地產能釋放不及預期;原材料價格波動上升。


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      中小市值


      3月金股:勁嘉股份


      事件:1 月 12 日公司公告,為更好推進公司戰略發展布局,拓寬新型煙草等新興板塊的發展路徑,公司擬與深圳你我科技、尚待設立的員工持股平臺合伙企業簽署《關于深圳市勁嘉科技有限公司的投資協議》,你我科技擬對公司全資子公司勁嘉科技增資 400 萬元,合伙企業擬增資 1500 萬元,交易完成后上述兩企業分別持有勁嘉科技 8%、30%的股權。


      引入你我科技與員工持股平臺,積極培育新型煙草產業發展


      你我科技是專注于電子霧化技術產品的研發,旗下擁有“Suorin”、“YouMe”等系列品牌產品,產品類型包括電子霧化設備、加熱不燃燒設備等,產品線已覆蓋美國、歐洲、中東國家等全球主流國家,同時公司旗下“Suorin”品牌的一款產品已于 2020 年提交美國的 PMTA 認證申請,是目前為數不多的提交了 PMTA 申請的國內電子煙企業之一。此外,通過引入員工持股平臺,主要為建立健全勁嘉科技的長效激勵機制,充分調動管理團隊及核心骨干員工的積極性和主動性,有利于勁嘉科技發展目標的實現。


      你我科技與勁嘉科技在新型煙草領域有較高的契合度和協同性,在繼公司增資龍舞科技后,此次投資更進一步的展示了公司推進新型煙草等新興板塊發展的決心和重視程度。


      積極卡位新型煙草全渠道,持續夯實研發與生產能力


      新型煙草已成為國內各大煙草巨頭布局的重要方向,公司已在生產、技術、人才等方面提前積極布局。2020年上半年公司自研的多款霧化電子煙產品,已經銷往美國、俄羅斯、希臘等國家;低溫不燃燒煙具產品已經銷往南非。公司與云南中煙合資成立的嘉玉科技承擔了云南中煙新型煙草煙具的生產工作;子公司勁嘉科技為云南,貴州,廣西,上海,河南等中煙客戶提供新型煙草煙具的研發、生產等服務,同時憑借前期的專利和生產研發經驗積累,開展 ODM/OEM 服務。我們認為,隨著國內監管的逐步落地,有資質、生產規范、技術成熟的龍頭企業將脫穎而出,享受新型煙草藍海市場,新型煙草也有望成為公司新的利潤增長點。


      投資建議:我們預計公司 2020-22 年的營收為 44.87/51.47/57.93 億元,凈利潤為 9.35/10.91/12.51 億元?;诠疽幠Ec技術優勢、大包裝拓展,積極卡位新型煙草,維持“買入”評級


      風險提示:合作或投資進程不及預期,訂單波動風險、新型煙草推廣不及預期、政策風險


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      銀行


    3月金股:郵儲銀行

      投資要點:銀行零售業務的金融潛力廣闊,從表內的消費信貸到表外的財富管理,都順應未來經濟雙循環發展的長期大趨勢。因此零售業務成為銀行業轉型的重要抓手。郵儲銀行是值得關注的銳意進取的新零售標的。


      線上零售業務快速發展


      公司的互聯網風格日益突出。通過促進線上和線下一體化,打造“金融+服務”生態圈,完善互聯網場景服務,顯著增加了線上客戶的黏度?!班]儲食堂”特色場景的累計實名用戶從 2019 年末的 1138 萬戶提高到2020 年 9 月末的 4500 萬戶,僅僅三個季度就增加 395%。在 2020 年末上線手機銀行 6.0版本,新增智能服務功能,加上今年春節加大產品優惠力度,使手機 APP下載量大幅提升。根據七麥數據,郵儲手機銀行 APP 的 IOS 下載量在財務APP中的排名從此前的 10 名左右已經升至前 5 位。


      試水直銷銀行發力金融科技


      2020 年 12 月公司獲批籌建直銷銀行 “郵惠萬家銀行”。公司將以直銷銀行子公司形式探索線上線下協同發展的創新商業模式,在薪酬制度、管理框架上都能更加市場化運作,這有利于吸收優秀的金融科技人才。公司近期少有地面向銀行、頭部互聯網金融機構、頭部支付機構公開招聘高管職位,積極地為子公司注入市場化基因。在直銷銀行子公司成立以后,消費支付及小微信貸業務將更快地向全網點覆蓋。


      負債穩定性優秀,無懼流動性收緊


      公司以“自營+代理”的模式擁有近 4 萬個網點,覆蓋中國 99%的縣域地區,擁有超 6 億個人客戶。得益于在縣域地區較高的市占率,存款量多價廉,來源穩定。2020 年上半年存款利率低至 1.57%,占計息負債的比例高達 97%。隨著國內經濟復蘇節奏加快,社融增速回落,資金利率上升趨勢加強。公司憑借低成本的負債優勢,有望較快地改善盈利能力。


      資本補充持續推進,業績增速居于國有行之首


      2020 年 9 月末,公司核心一級資本充足率為 9.51%,在國有行中偏低。因此公司的資本補充工作受到政策的支持。一方面公司加快內源性利潤釋放,2020 年前三季度利潤增速率先提高到-2.66%,居于國有行之首。另一方面外源性的資本補充工具即將落地。公司在 2020 年 12 月提出不超過300 億元的定增方案,目前方案已獲得銀保監會批準,年內有望獲證監會批準。


      投資建議:提高目標價到 7.86元/股,看好零售轉型基于郵儲銀行零售轉型迅速,基本面穩健,且估值已切換至 21 年,我們給予郵儲銀行 1.1 倍21 年 PB 目標估值,目標價從 6.4 元/股上調至 7.86 元/股。當前靜態估值只有 0.86 倍 21 年 PB,在板塊估值修復進程中,公司有望迎來更大的上升空間。維持“買入”評級。


      風險提示:資產質量擾動;經濟下行超預期;個人金融業務發展不及預期。


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